2013-05-28 08:22:00 來源:證券時報
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從宏觀經(jīng)濟看，中國70%企業(yè)正“趴著”，既不擴張，也沒到關(guān)門歇業(yè)地步，回暖趨勢難以證實。而從A股市場看，未來傳統(tǒng)周期類股票很可能會長期不死不活趴著，而成長類股票則會震蕩向上。
今年初以來我們調(diào)研了20多家企業(yè)，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)制造業(yè)機臺閑置率普遍在20%－50%不等（如化纖、電氣設備、小家電、重卡），企業(yè)主表示產(chǎn)品難有提價能力。企業(yè)經(jīng)營策略重點由外轉(zhuǎn)內(nèi)，即消化前期擴張的產(chǎn)能、挖掘內(nèi)部能效（如裁員、完善物流）。保證手中現(xiàn)金流安全性，慎言擴張。未來即便需求回暖，產(chǎn)品亦缺乏提價能力。
我們判斷，二三季度實體經(jīng)濟會有環(huán)比微幅改善，但以此判斷回暖趨勢是危險的。雖然二季度中游數(shù)據(jù)有所回暖（挖掘機、重卡），但我們認為是自然旺季因素，以及過去兩年去庫存后的低位回補。接下來實體經(jīng)濟應該是“低位上下震蕩”走勢，仍不具備趨勢好轉(zhuǎn)條件。理由有三：一是貨幣效應遞減（有專家測算，2008年前，1元社會凈融資額能產(chǎn)生6毛錢經(jīng)濟增量，而現(xiàn)在只能產(chǎn)生3毛）；二是銀行、信托正在壓縮非標資產(chǎn)，制約地方政府資金源；三是民間企業(yè)家不愿跟進，導致政府投資的乘數(shù)效應大降（源于2009－2010年政策大松大緊，企業(yè)吃過虧）。我們預計，二三季度經(jīng)濟只會有微幅的環(huán)比改善，特征是季節(jié)性短周期、低位回補庫存短周期，用“數(shù)據(jù)拐點”判斷趨勢是危險的。
即便宏觀環(huán)比改善，亦不足以傳導到微觀的每股收益（指傳統(tǒng)制造業(yè)）。最主要的原因在于2009年擴張帶來的傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過?！，F(xiàn)在中國大約有70%的規(guī)模行業(yè)在“趴著”，既不擴張，亦遠沒到關(guān)門退出行業(yè)的地步，這使得中國的產(chǎn)能收縮期會很漫長。
背后的機理是，在中國，到達一定規(guī)模的企業(yè)、行業(yè)，容易受到地方政策、優(yōu)惠土地、相對廉價資金的照顧，使得他們即便主業(yè)下滑，依靠土地升值、貸款，照樣能挺很久。我們擔心，不徹底的要素市場化，就不會有典型的產(chǎn)能出清周期，從而傳統(tǒng)企業(yè)活不好，也死不了，每股收益失去彈性。
不過，我們的調(diào)研也發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)約20%行業(yè)在擴張（乘用車、高端零部件、高端機床、電子觸摸屏等）。類似的，今年初以來，國際直接投資的投資熱點領(lǐng)域集中在零售品牌、電子商務、旅游、IT、咨詢、化工。這些信號共同指向，消費升級、制造升級是實體投資的明確主線。
回到股市上看，周期股像上世紀90年代日經(jīng)指數(shù)那樣“趴著”，成長股則像上世紀90年代我國臺灣地區(qū)股市那樣震蕩向上。對于最近市場討論的風格切換問題，我們認為，長期來看“風格切換的胳膊，扭不過經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大腿”。
參考日本1992－2000年市場，由于傳統(tǒng)制造業(yè)淪為僵尸企業(yè)，日經(jīng)指在低位窄幅震蕩了7、8年（最大反彈幅度僅50%）；反觀1992－2000年的臺灣市場，由于電子產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型成功，臺加權(quán)指獲得3倍漲幅（途中有劇烈震蕩）。中國的實體和金融體量大，整個資本市場不可能簡單照搬我國臺灣地區(qū)、日本案例，但企業(yè)基本面問題和上世紀90年代上述地區(qū)類似（成本上升，出口被替代、去產(chǎn)能漫長、社會謀求轉(zhuǎn)型等）。從板塊分化看，或許未來，傳統(tǒng)周期類股票會像日經(jīng)指，不死不活趴著，而成長類股票會像臺加權(quán)指那樣震蕩向上。
