2013-03-07 09:52:00 來源:中證網(wǎng)
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全國政協(xié)委員、財政部財科所所長賈康日前提交提案，建議盡快重推國債期貨、完善國債發(fā)行和管理體系。
賈康說，國債管理體制在我國金融體制中至關(guān)重要，其制度安排主要涉及國債規(guī)模管理、國債發(fā)行方式管理及國債流通管理。從近年來我國國債管理實踐看，國債發(fā)行規(guī)模逐步擴(kuò)大，存量規(guī)模逐年增加，二級市場交易趨于活躍，一級發(fā)行和二級交易市場的利率市場化已經(jīng)實現(xiàn)，國債投資主體不斷多元化，市場基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，定價效率明顯提高。2012年全年發(fā)行記賬式國債1.2萬億元，記賬式國債存量超過7萬億元，國債存量與GDP的比值顯著提高，約為14%。
然而，相對于海外成熟市場與現(xiàn)實生活的客觀要求，我國國債管理體系仍有很大的改進(jìn)空間和積極改進(jìn)的必要性。問題與不足主要表現(xiàn)為：缺乏避險工具，國債發(fā)行和交易面臨的不確定性使投資者參與國債市場的積極性未得到充分發(fā)揮；國債一、二級市場定價存在利差，缺乏套利機(jī)制；國債招標(biāo)到上市交易之間的時間間隔較長，承銷商面臨利率風(fēng)險；國債收益率曲線的有效性有待進(jìn)一步提高。國債期貨作為國際上成熟、簡單和廣泛使用的利率衍生產(chǎn)品和風(fēng)險管理工具，對于提高國債發(fā)行效率，降低國債發(fā)行成本，助益國債順利發(fā)行，完善國債管理體系，落實財政政策與宏觀調(diào)控目標(biāo)，具有重要現(xiàn)實意義。
賈康建議，在總結(jié)18年前國債期貨“327”事件教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，不因噎廢食，盡快重新推出國債期貨。這樣做的正面效應(yīng)有：
第一，有利于促進(jìn)國債發(fā)行，助益國家財政政策執(zhí)行。
目前，財政部采用市場化招投標(biāo)發(fā)行方式已經(jīng)有十多年歷史，在一級市場招投標(biāo)的系統(tǒng)建設(shè)、技術(shù)支持、招投標(biāo)方式、參與者成熟程度等方面已經(jīng)具備較好的經(jīng)驗和基礎(chǔ)。上市國債期貨將進(jìn)一步促進(jìn)國債的順利發(fā)行：一是國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能可為財政部估算發(fā)行成本提供有效依據(jù)，從而準(zhǔn)確估算發(fā)行成本，促進(jìn)財政預(yù)算的精確實施；二是財政部可參考國債期貨價格，按需制定投標(biāo)區(qū)間，不致使發(fā)行利率定得過低，減少國債拍賣過程中的不確定性，從而保障財政政策順利實施；三是國債期貨為承銷商提供了對沖利率風(fēng)險的工具，使承銷商能在招標(biāo)前通過國債期貨市場將持有或尚未持有的多頭頭寸進(jìn)行對沖，可以鎖定利率風(fēng)險，提高機(jī)構(gòu)參與承銷的積極性。
第二，有利于提高國債現(xiàn)貨市場流動性。
國債期貨主要通過以下三個方面促進(jìn)現(xiàn)貨市場流動性提高：一是國債期貨具有的套期保值與價格發(fā)現(xiàn)功能，可增強(qiáng)現(xiàn)貨市場對信息反應(yīng)的靈敏度，為投資者提供更多交易機(jī)會；二是國債期貨為參與者提供了期現(xiàn)套利的機(jī)會，有利于吸引更多的投資者進(jìn)入債券市場，使市場投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，增強(qiáng)債券市場流動性；三是國債期貨采用一籃子債券作為交割債券，賣方可能會選擇一些流動性欠佳的舊券進(jìn)行實物交割，從而增加舊券流動性。以美國為例，推出國債期貨后，國債期貨的成交量與現(xiàn)貨市場的成交量呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。此外，在美國長期國債期貨剛上市時，新發(fā)行國債的買賣價差是1/4點，發(fā)行時間較久的國債的買賣價差約為1/2個點，或者更寬，但國債期貨開始交易兩三年后國債的買賣價差就降到了1/32點，比之前縮窄了8倍，新券和舊券的收益率也更為貼近，說明國債期貨有效增強(qiáng)了國債現(xiàn)貨市場的流動性。
第三，有助于完善基準(zhǔn)利率體系。
根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗，完整利率體系的形成需要有五個市場的互動與制衡，即債券現(xiàn)貨市場(Cash)、期貨市場(Futures)、回購市場(Repo)、遠(yuǎn)期利率協(xié)議市場(FRA)與利率互換市場(IRS)，并且完善的利率體系應(yīng)包括短、中、長端利率和遠(yuǎn)期利率。推出國債期貨可以提高中長端和遠(yuǎn)期利率的發(fā)現(xiàn)效率，有利于基準(zhǔn)利率體系的完善：一是保證金交易提高市場參與者多樣化程度，使得市場價格反映各類投資者的預(yù)期，更加具有代表性；二是做空機(jī)制使價格反映的信息更加充分，因為開展國債期貨交易，實際上是將賣空機(jī)制引入債券市場，從根本上給市場帶來了新的定價方式；三是集中撮合競價制度可形成一個市場交易各方都接受的公開透明的國債期貨價格，同時連續(xù)競價交易下形成的利率價格是連續(xù)的，更加有利于基準(zhǔn)收益率曲線的構(gòu)建；四是構(gòu)造收益率曲線需要預(yù)期利率的未來走向，而與場外衍生品工具相比，國債期貨市場所形成的遠(yuǎn)期價格更加公允準(zhǔn)確。
此外，近年來我國積極推動國債管理體制改革，使得我國國債管理體制在發(fā)行和交易管理的運(yùn)作中日益市場化，國債規(guī)模不斷擴(kuò)大，國債交易日益活躍，這些措施在促進(jìn)我國債券市場發(fā)展同時進(jìn)一步夯實了上市國債期貨穩(wěn)健運(yùn)行的基礎(chǔ)，降低了市場運(yùn)行風(fēng)險。
總之，國債期貨交易帶來的國債發(fā)行效率的改善，不僅能促進(jìn)債券一級市場的發(fā)展，提高債券融資占全社會融資總額的比重，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，而且對于降低國債發(fā)行成本、完善國債管理體制、促進(jìn)財政在“擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促民生”中發(fā)揮更大作用，以及優(yōu)化我國宏觀調(diào)控機(jī)制，具有重要現(xiàn)實意義。需要強(qiáng)調(diào)指出，已有大量研究表明，“327”國債期貨事件是由于當(dāng)時國債現(xiàn)貨市場條件不成熟、國債期貨合約設(shè)計不合理、市場監(jiān)管不足和風(fēng)險管理滯后而導(dǎo)致的風(fēng)險事件。當(dāng)前我國金融市場的整體環(huán)境已發(fā)生了重大變化，導(dǎo)致“327”事件發(fā)生的因素已不復(fù)存在，重推國債期貨有把握不重蹈“327”事件的覆轍，因為目前的債券市場基礎(chǔ)、期貨市場風(fēng)險管理制度、市場監(jiān)管制度框架已經(jīng)能夠有效防范國債期貨“327”風(fēng)險事件重演。建議有關(guān)部門在控制風(fēng)險前提下，盡快重推國債期貨。
《中國證券報》采訪部申屠青南
