2013-03-29 09:01:00 來(lái)源:證券日?qǐng)?bào)
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用統(tǒng)計(jì)口徑不同的M2來(lái)判定人民幣超發(fā)不科學(xué)
貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)陰影下，人民幣何去何從
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13%的M2增速能否達(dá)到？百萬(wàn)億M2是“堰塞湖”？通脹對(duì)貨幣政策制定有何影響？靠貨幣政策能否抑制房?jī)r(jià)？人民幣國(guó)際化有何突破？
四大銀行首席預(yù)判央行貨幣政策走向
主持人: 肖懷洋
特邀嘉賓：
興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 魯政委
匯豐中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 屈宏斌
光大銀行首席宏觀分析師 盛宏清
民生銀行金融市場(chǎng)部首席分析師 李志強(qiáng)
未來(lái)五年人民幣完全可兌換
《證券日?qǐng)?bào)》：央行數(shù)據(jù)顯示，2月末，廣義貨幣（M2）余額99.86萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.2%。同時(shí)，1月份外匯占款量接近7000億元，公開市場(chǎng)到期量也在放大。而今年政府工作報(bào)告中給M2增速預(yù)設(shè)的目標(biāo)是13%，您覺得能否達(dá)到這一目標(biāo)？央行接下來(lái)將會(huì)采取哪些手段進(jìn)行調(diào)節(jié)？
魯政委：一方面，從最近幾年情況來(lái)看，只要經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大致符合年初預(yù)期，央行對(duì)貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)的控制都還基本到位。在一些年份中，年末的貨幣實(shí)際增速和年初的預(yù)期目標(biāo)出現(xiàn)較大偏差，主要是由于期間經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化、政策取向隨之發(fā)生了改變。所以，對(duì)今年達(dá)到13%的貨幣增速控制目標(biāo)，我個(gè)人還是比較有信心的。
但另一方面，也需要承認(rèn)過(guò)去社會(huì)融資主要由信貸這一央行可以直接控制的渠道來(lái)提供。但目前社會(huì)融資渠道日益多元化，信貸在社會(huì)融資總量中的占比不斷下降。到今年初，人民幣信貸僅占社會(huì)融資總量的4-5成。而對(duì)很多“非信貸融資”渠道，人民銀行的控制力大大弱于信貸，這實(shí)際上給最終達(dá)到M2的控制目標(biāo)提出了新挑戰(zhàn)。這也暗示，數(shù)量化的貨幣控制方式，已經(jīng)日益無(wú)法適應(yīng)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)不斷多元化的趨勢(shì)，需要央行更多從數(shù)量手段轉(zhuǎn)向數(shù)量和價(jià)格并重。因?yàn)槿绻Ｍ粌H像過(guò)去那樣控制資金的供給方，而且還能逐步加強(qiáng)對(duì)資金需求方力量的調(diào)節(jié)，只有價(jià)格手段才能夠做到。所以，在無(wú)法頻繁調(diào)整基準(zhǔn)利率的情況下，央行可能開始更多探索利用公開市場(chǎng)操作利率，來(lái)承擔(dān)對(duì)資金供求的調(diào)節(jié)職能。
盛宏清：當(dāng)前的貨幣供應(yīng)量較為充足，未來(lái)貨幣供應(yīng)主要源于外匯增加和央票到期所釋放的資金。初步測(cè)算，外匯凈流入將增加約2萬(wàn)億的基礎(chǔ)貨幣，央票在4月-11月將釋放1.03萬(wàn)億元資金，由此，公開市場(chǎng)需要保持凈回籠的態(tài)勢(shì)，以便M2增速向政府工作報(bào)告中預(yù)設(shè)的目標(biāo)13%靠攏。我們估計(jì)央行接下來(lái)將會(huì)采取正回購(gòu)手段適度回籠資金，在6月-9月通貨膨脹較高時(shí)將出臺(tái)3個(gè)月期央票加量收回資金，今年法定準(zhǔn)備金率工具將保持中性。只要央行充分運(yùn)用公開市場(chǎng)操作工具，達(dá)到M2增速預(yù)設(shè)的目標(biāo)13%是能夠?qū)崿F(xiàn)的。
屈宏斌：外匯占款的增減是貨幣政策外生的一個(gè)變量，不是央行主動(dòng)的一個(gè)政策工具。比如說(shuō)順差大了，資本凈流入多了，外匯占款就會(huì)被動(dòng)增加，這時(shí)候央行只能通過(guò)其它政策工具調(diào)節(jié)使整體流動(dòng)性增長(zhǎng)。去年外匯占款比往前有明顯的放緩，這使得在貨幣政策給公開市場(chǎng)操作方面留下一定空間。今年這種外貿(mào)形勢(shì)，我們不看好，所以順差不會(huì)出現(xiàn)太大變化，外匯占款也不會(huì)有什么太大變化。這樣的話，貨幣政策主要通過(guò)主動(dòng)的公開市場(chǎng)操作，以及存準(zhǔn)率的變化去達(dá)到貨幣政策整體目標(biāo)。
百萬(wàn)億M2堆積“堰塞湖”？
并不像人們想象的那么嚴(yán)重
《證券日?qǐng)?bào)》：百萬(wàn)億的廣義貨幣供應(yīng)量被稱為“堰塞湖”，不斷有對(duì)貨幣超發(fā)的質(zhì)疑。但也有人指出M2偏高是由于我國(guó)高儲(chǔ)蓄率和間接融資較高造成的，與依賴直接融資的歐美國(guó)家不具可比性。您是怎么看待百萬(wàn)億的廣義貨幣供應(yīng)量的？13%的增速是否符合當(dāng)前穩(wěn)健、中性的貨幣政策？
盛宏清：人們通常以貨幣存量（M2）與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比值來(lái)衡量國(guó)民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中貨幣供應(yīng)是否超量，以及超量的程度。該指標(biāo)還是能說(shuō)明問(wèn)題的。從橫向比較看，在當(dāng)今的四大經(jīng)濟(jì)體中，2012年年末美國(guó)的M2/GDP為73.2%，歐元區(qū)為102.5%，日本為158.5%，而中國(guó)為188%。我們初步計(jì)算，2013年末，中國(guó)的M2/GDP將進(jìn)一步上升至199%的水平。初步感覺，我們的貨幣量的確有點(diǎn)高，因?yàn)槲覀円?.6倍于美國(guó)的貨幣量來(lái)推動(dòng)0.5倍于美國(guó)的GDP。另一方面，我們的“貨幣效能”又較低，單位“貨幣效能”只有美國(guó)的31%。運(yùn)用貨幣方程初步計(jì)算，中國(guó)貨幣實(shí)際超發(fā)可評(píng)估為17萬(wàn)億元的水平，約占當(dāng)前貨幣總量的17%（這一數(shù)據(jù)也與法定準(zhǔn)備金率的水平相近）。貨幣是蜜，貨幣也是水，房?jī)r(jià)牛頭始終高昂與物價(jià)持續(xù)普遍上漲即是很好的說(shuō)明。因此，央行仍需繼續(xù)管控好貨幣總量。今年M2的13%的增速是符合當(dāng)前穩(wěn)健、中性的貨幣政策，并且有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
魯政委：首先，中國(guó)M2/GDP偏高不是2008年之后才有的現(xiàn)象，并且被國(guó)內(nèi)外研究者成為“中國(guó)貨幣消失之謎”。由此也在學(xué)術(shù)界引起了大量探討性的文獻(xiàn)出現(xiàn)，有的是從高儲(chǔ)蓄率角度進(jìn)行解釋，有的是從金融結(jié)構(gòu)角度（間接融資占比較高）進(jìn)行解釋，還有的則是從金融深化角度進(jìn)行解釋，不一而足，各有其一定的道理，不同階段每類因素所起的作用大小不盡相同。
其次，從貨幣經(jīng)濟(jì)政策角度衡量貨幣是否超發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)，是通脹水平的高低。雖然總體上中國(guó)M2/GDP呈上升趨勢(shì)，但目前的事實(shí)是：2008年之后的平均CPI和之前相比，要低得多；即使以2001年為界，結(jié)果也是如此。從這個(gè)意義上說(shuō)，很可能中國(guó)的貨幣超發(fā)問(wèn)題，并不像人們想象的那么嚴(yán)重，雖然在一些年份的增速確實(shí)顯得太高了。
第三，所謂貨幣，是指能夠充當(dāng)支付手段的金融工具。隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，越來(lái)越多的金融工具會(huì)具有這一功能。而貨幣統(tǒng)計(jì)制度的改革總是不可避免地滯后于金融創(chuàng)新進(jìn)程，M2對(duì)貨幣計(jì)量的精確性在日益下降，從而也越來(lái)越不可能通過(guò)控制M2來(lái)很好地控制通脹。從歷史數(shù)據(jù)觀察，13%的M2增速應(yīng)該是一個(gè)偏緊的貨幣條件，但是，在社會(huì)融資多元化之后，一個(gè)貌似偏緊的13%是否就能夠保持物價(jià)穩(wěn)定，則還需要觀察。
李志強(qiáng)：我們看貨幣存量增長(zhǎng)要結(jié)合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看。2000年底M2是13萬(wàn)億元，2012年底接近百萬(wàn)億，增長(zhǎng)近7倍，單純看這個(gè)幅度比較大。但貨幣超發(fā)不能以7倍的概念來(lái)衡量。我們?cè)倏疵xGDP，2000年底是10萬(wàn)億，2012年底46萬(wàn)億，增長(zhǎng)接近5倍。雖然貨幣增速快于GDP增速，但幅度并不是特別大。要保持經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，理論來(lái)講要保持溫和通脹。把貨幣供應(yīng)過(guò)快歸咎央行，值得商榷。過(guò)去的需求主要是出口拉動(dòng)，包括投資也是出口導(dǎo)向的。貿(mào)易順差會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)，進(jìn)而引起貨幣增長(zhǎng)，從央行來(lái)講是沒法控制的，這是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和結(jié)構(gòu)問(wèn)題。
貨幣政策如何在“刀鋒”上游走？
準(zhǔn)備金率上調(diào)的幅度和頻率會(huì)更大
《證券日?qǐng)?bào)》：2月份CPI同比增速達(dá)到3.2%，創(chuàng)10個(gè)月來(lái)新高。而今年定下的通脹控制目標(biāo)是3.5%。通脹壓力增加了市場(chǎng)對(duì)今年加息的預(yù)期，但同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)剛剛開始回暖。央行如何在防通脹和保增長(zhǎng)之間做到平衡？
盛宏清：今年2月份CPI攀升至3.2%的確來(lái)得有點(diǎn)早，已經(jīng)超過(guò)1年期管制利率3.0%。由于通貨膨脹的敏感性已經(jīng)上升，通貨膨脹的形成機(jī)制正在向成本推動(dòng)型擴(kuò)散，這給利率緊縮增添了些許心理壓力。另一方面，根據(jù)今年1月-2月工業(yè)增加值增長(zhǎng)9.9%，消費(fèi)增長(zhǎng)12.3%，投資增長(zhǎng)21.2%（其中第二產(chǎn)業(yè)投資僅增長(zhǎng)15.6%），進(jìn)出口增長(zhǎng)14.2%來(lái)看，預(yù)計(jì)一季度GDP增長(zhǎng)水平在7.8%左右，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)用“筑底盤整、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換、力度溫和”來(lái)形容較為恰當(dāng)。經(jīng)濟(jì)的熱度遠(yuǎn)未達(dá)到需要利率緊縮的程度。而且當(dāng)前還很有必要進(jìn)一步減輕企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)。由此，基準(zhǔn)利率必須在通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間走“刀鋒”，保持基準(zhǔn)利率穩(wěn)定是“兩利相權(quán)取其重，兩害相權(quán)取其輕”。同時(shí)，仍應(yīng)該保持資金面中性格局，保持必要的社會(huì)融資量。
魯政委：2012年第四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為7.9%，從目前來(lái)看，經(jīng)濟(jì)狀態(tài)在繼續(xù)好轉(zhuǎn)中。這就意味著，至少今年上半年的經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)低于7.9%。政府工作報(bào)告已調(diào)低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)至7.5%，同時(shí)將工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)。因此，宏觀政策角度來(lái)說(shuō)，目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀態(tài)已可接受。從通脹角度來(lái)說(shuō)，2月CPI雖然觸及3.2%，離全年3.5%的目標(biāo)僅一步之遙。但是，考慮到春節(jié)錯(cuò)位和環(huán)比因素，其實(shí)當(dāng)前物價(jià)仍然平穩(wěn)。綜合以上情況，當(dāng)前增長(zhǎng)和物價(jià)態(tài)勢(shì)都較為正常，貨幣政策不應(yīng)存在偏向，而應(yīng)居中守正，保持中性。
李志強(qiáng)：從農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格來(lái)看春節(jié)以后漲幅有所回落，預(yù)計(jì)3月份CPI略高于2%。通脹相對(duì)比較溫和，現(xiàn)階段沒有急迫的抑制通脹的任務(wù)。而到了二季度后半段，CPI漲幅會(huì)增加，大概到三季度會(huì)達(dá)到今年的高點(diǎn)，但是也不會(huì)太高。金融危機(jī)以來(lái)，主要的問(wèn)題還是需求不足。為此，通脹高一點(diǎn)，還是可以接受?？傮w來(lái)看，央行的政策更傾向于保增長(zhǎng)。今年適當(dāng)上調(diào)基準(zhǔn)利率可能性還是比較大的。但央行依然會(huì)兼顧到保增長(zhǎng)的目標(biāo)，基準(zhǔn)利率的運(yùn)用也會(huì)很謹(jǐn)慎。而準(zhǔn)備金率上調(diào)的幅度和頻率會(huì)更多更大一些，運(yùn)用起來(lái)顧慮也會(huì)更少。我預(yù)計(jì)會(huì)以上調(diào)準(zhǔn)備金率為主。
控制貨幣增量能否抑制房?jī)r(jià)？
可選擇的貨幣政策工具有限
《證券日?qǐng)?bào)》：當(dāng)前房?jī)r(jià)上漲與貨幣政策存在什么樣的關(guān)系？除了調(diào)整首付比例等結(jié)構(gòu)化信貸政策，貨幣政策方面還能有哪些措施來(lái)控制房?jī)r(jià)上漲？
李志強(qiáng)：貨幣供應(yīng)與房?jī)r(jià)確實(shí)有正相關(guān)的關(guān)系。如果貨幣供應(yīng)沒有完全被實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收的話，就給資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)上漲壓力。我們粗略衡量，一線城市過(guò)去十年房?jī)r(jià)漲幅大致是七到八倍，這和M2增速是差不多的。社會(huì)貨幣存量增長(zhǎng)與房?jī)r(jià)上漲大致相對(duì)應(yīng)，從理論上講也是合理的。談房?jī)r(jià)漲幅會(huì)忽略到一些問(wèn)題。比如，十年前的房子相對(duì)于當(dāng)時(shí)的購(gòu)買力與現(xiàn)在相比大致是相當(dāng)?shù)?，但房子品質(zhì)與現(xiàn)在有很大差異，不能單純看房?jī)r(jià)的絕對(duì)數(shù)增幅。
通過(guò)控制貨幣增量來(lái)控制房?jī)r(jià)，為了抑制房?jī)r(jià)，就抑制貨幣總量，我們認(rèn)為并不現(xiàn)實(shí)。如果要控制貨幣總量增長(zhǎng)，就會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增速，帶來(lái)的代價(jià)非常大。到時(shí)討論的就不是房?jī)r(jià)高低的問(wèn)題，而是其他更嚴(yán)重的問(wèn)題。貨幣增速對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)全局問(wèn)題，不是房?jī)r(jià)問(wèn)題。在控制房?jī)r(jià)問(wèn)題上，貨幣政策扮演的角色并不如人們想象的那么有力。稅收可能比貨幣政策更加有效，但會(huì)觸動(dòng)方方面面的利益，還需要時(shí)間才能推行。調(diào)整首付等結(jié)構(gòu)化信貸政策，現(xiàn)階段是更加有效的。
魯政委：如果可以把通脹定義為“貨幣購(gòu)買力的下降”的話，那么，房?jī)r(jià)的上漲顯然是通脹的一部分。而“通脹歸根到底是一種貨幣現(xiàn)象”。從這個(gè)意義上說(shuō)，在長(zhǎng)期趨勢(shì)上房?jī)r(jià)的上漲與貨幣供給的增加密不可分。但是，由于房地產(chǎn)作為資產(chǎn)的屬性，在不傷及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前提下，試圖以貨幣政策來(lái)保持房?jī)r(jià)平穩(wěn)，可選擇的工具就很有限。而在有限的選擇中，提高首付是非常有效的控制手段，而我國(guó)過(guò)去恰恰對(duì)這種工具使用嚴(yán)重不足。
盛宏清：房?jī)r(jià)上漲壓力的貨幣根源與超量貨幣、投資渠道狹窄存在一定關(guān)系。除了既有的信貸政策外，建議繼續(xù)守住銀根不放松，逐步消除超量貨幣，避免貨幣過(guò)分地轉(zhuǎn)化為“蜜”，“蜜”轉(zhuǎn)化為“水”，而“水（貨幣）漲船（商品）高”后又反過(guò)來(lái)倒逼貨幣發(fā)行。另一方面，大力發(fā)展直接融資，利用直接融資推動(dòng)金融創(chuàng)新，提高金融系統(tǒng)的效率，豐富居民投資渠道，進(jìn)而推動(dòng)利率市場(chǎng)化步伐。
人民幣國(guó)際化有何突破？
未來(lái)五年人民幣完全可兌換
《證券日?qǐng)?bào)》：在周小川過(guò)去十年任期中一直力推人民幣國(guó)際化，剛剛又獲得了連任。您認(rèn)為接下來(lái)五年時(shí)間里人民幣國(guó)際化會(huì)在哪些方面有突破？隨著人民幣國(guó)際化加速，資本項(xiàng)目逐漸放開，根據(jù)蒙代爾不可能三角理論，我國(guó)貨幣政策管理將面臨更大的考驗(yàn)，如何保持獨(dú)立性？美元的國(guó)際貨幣地位使得美聯(lián)儲(chǔ)可以將通脹轉(zhuǎn)嫁到全球，未來(lái)隨著人民幣國(guó)際化是否也可以像美國(guó)那樣緩解M2的增長(zhǎng)壓力？
屈宏斌：我們預(yù)計(jì)2015年人民幣跨境貿(mào)易份額將會(huì)從目前12%左右增加到30%左右，主要在于大陸與亞洲周邊國(guó)家和一些新興市場(chǎng)國(guó)家的進(jìn)出口越來(lái)越多使用人民幣結(jié)算，而不是美元。從量上來(lái)看，人民幣就會(huì)成為繼美元和歐元之后第三大國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣。
人民幣跨境貿(mào)易的進(jìn)程超乎預(yù)料增長(zhǎng)，也會(huì)促使人民幣更快走向完全可兌換。未來(lái)五年，實(shí)現(xiàn)人民幣完全可兌換的概率比較大，主要原因是國(guó)內(nèi)的條件比較成熟，特別是對(duì)資本項(xiàng)目的可兌換。因?yàn)橘Q(mào)易失衡已經(jīng)基本上得到解決，人民幣匯率也比以前更接近市場(chǎng)均衡匯率，這種情況下有利于中國(guó)加快資本項(xiàng)目逐步的開放步伐。
魯政委：在未來(lái)五年，人民幣國(guó)際化的步伐將會(huì)繼續(xù)加快。具體來(lái)說(shuō)，主要是從貿(mào)易結(jié)算領(lǐng)域逐步擴(kuò)大到資本項(xiàng)目。
根據(jù)蒙代爾不可能三角，本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，匯率的穩(wěn)定性，資本的完全流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)目標(biāo)。既然要選擇資本自由流動(dòng)，還必須保持貨幣政策獨(dú)立性，就意味著匯率不可能繼續(xù)維持穩(wěn)定。未來(lái)需要加快匯率形成機(jī)制改革的步伐，盡快過(guò)渡到完全浮動(dòng)狀態(tài)。只有做到了這一點(diǎn)，才能保持政策的獨(dú)立性。
從一國(guó)貨幣國(guó)際化的后果來(lái)講，首先要考慮的恐怕不是通脹壓力的轉(zhuǎn)嫁，而是傳統(tǒng)的數(shù)量控制目標(biāo)能否繼續(xù)適應(yīng)新挑戰(zhàn)，貨幣當(dāng)局能否有效保持貨幣增速的平穩(wěn)，能夠僅僅憑借數(shù)量控制就可能實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)通脹穩(wěn)定的問(wèn)題。
李志強(qiáng)：目前我國(guó)資本項(xiàng)下沒有完全開放，資本流動(dòng)是可以控制的。此外匯率實(shí)行有管理的浮動(dòng)，雖然接近市場(chǎng)化匯率形成機(jī)制，但央行還有一些引導(dǎo)。我們國(guó)家在資本、匯率兩個(gè)目標(biāo)放棄了一些，貨幣政策相對(duì)來(lái)說(shuō)比較獨(dú)立。
人民幣國(guó)際化在未來(lái)兩三年有實(shí)質(zhì)性破題，第一步是人民幣可自由兌換，通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)建立區(qū)域交易中心讓人民幣可自由兌換，這是未來(lái)幾年就可以實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。接下來(lái)人民幣資本項(xiàng)下開放，涉及到金融體系安全，會(huì)非常慎重，推進(jìn)過(guò)程中會(huì)有階段性目標(biāo)?？傮w來(lái)看，人民幣可自由兌換走在前面，自由流動(dòng)則是更加遠(yuǎn)期的目標(biāo)。
盛宏清：人民幣國(guó)際化是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，未來(lái)將在匯率浮動(dòng)、國(guó)際結(jié)算、資本跨境流動(dòng)更加開放等方面取得重大突破。資本項(xiàng)目逐漸放開對(duì)貨幣政策獨(dú)立性有沖擊，但不必過(guò)分擔(dān)心。只要使人民幣匯率浮動(dòng)起來(lái)，就會(huì)消除一些負(fù)面影響。
在國(guó)際間轉(zhuǎn)嫁通貨膨脹需要該國(guó)貨幣在國(guó)際間被廣泛使用，這需要高度的信譽(yù)。貨幣信譽(yù)又需要幣值穩(wěn)定做基礎(chǔ)，這是一個(gè)“悖論”。中國(guó)不需要利用轉(zhuǎn)嫁通貨膨脹來(lái)緩解M2的增長(zhǎng)壓力，而應(yīng)把管控貨幣的眼光放在國(guó)內(nèi)。中國(guó)需要大力發(fā)展直接融資，將非銀行機(jī)構(gòu)引入債券市場(chǎng)大規(guī)模購(gòu)買債券。企業(yè)得到有效融資的同時(shí)，該債券發(fā)行并不會(huì)派生貨幣，僅僅是存款和債券在不同主體之間的變化。大力發(fā)展債券市場(chǎng)，大量引入非銀行機(jī)構(gòu)購(gòu)買債券，既是金融結(jié)構(gòu)改革的需要，也是控制貨幣增速，控制通貨膨脹的路徑。而且，直接融資能有效利用現(xiàn)有貨幣存量，降低貨幣增量速度，削弱商業(yè)銀行系統(tǒng)貨幣派生能力，同時(shí)也降低了信貸占比。
