2012-11-22 08:55:00 來(lái)源:環(huán)球企業(yè)家
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內(nèi)容導(dǎo)讀：券商美麗的幻想還將繼續(xù)，一些基金已知難而退
屋漏偏逢連夜雨。作為國(guó)內(nèi)通訊行業(yè)的翹楚之一，中興通訊[微博](8.05,0.01,0.12%)尚陷于被美國(guó)“封殺”的泥沼中未能自拔，又在最近獻(xiàn)上了上市15年來(lái)首次虧損。意料之外、毫無(wú)征兆的巨額虧損，為這家“緋聞纏身”的藍(lán)籌公司蒙上了一層陰影。
中興通訊10月25日晚間發(fā)布的三季報(bào)顯示，今年前三季度凈虧損17億元，上年同期盈利10.68億元，同比下降259.14%；僅第三季度，中興通訊利潤(rùn)凈虧損19.45億元，而上年同期盈利2.99億元，同比下降–750.04%左右。
早在10月14日晚間，中興通訊在對(duì)三季報(bào)進(jìn)行預(yù)披露顯露出虧損端倪之后，資本市場(chǎng)迅速作出反應(yīng)。10月15日一開(kāi)盤(pán)，中興通訊立刻遭遇獵殺，以一字跌停收盤(pán)。自10月15日至記者截稿的10月25日，中興通訊的A股股價(jià)跌幅為14.7%。作為金融機(jī)構(gòu)眼中“弱市中的定海神針”，中興通訊今年以來(lái)股價(jià)下跌45.61%，并于近期成為今年表現(xiàn)最為弱勢(shì)的A股之一。
吊詭的是，直到三季報(bào)預(yù)披露之前，幾乎所有券商報(bào)告中都未提及中興通訊可能蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)中興通訊的評(píng)級(jí)多為“買(mǎi)入、強(qiáng)烈推薦、增持”等看多意見(jiàn)，更有券商曾經(jīng)給出27.44元的目標(biāo)價(jià)，而如今中興通訊的A股股價(jià)僅在9元上下徘徊。
為何券商報(bào)告集體錯(cuò)判中興通訊？是中興通訊掩飾太好還是券商自擺烏龍？
“這個(gè)問(wèn)題要一分為二的看。券商研究員會(huì)不定期地去上市公司調(diào)研，但并不是所有研究員都能發(fā)現(xiàn)問(wèn)題?！币晃蝗倘耸繉?duì)《環(huán)球企業(yè)家》坦言，“更關(guān)鍵的是，大部分券商需要和上市公司保持一個(gè)良好的合作關(guān)系，這就導(dǎo)致研究員并不是純粹站在價(jià)值估值的角度來(lái)撰寫(xiě)報(bào)告。即便發(fā)現(xiàn)上市公司存在風(fēng)險(xiǎn)，也不一定能夠?qū)戇M(jìn)報(bào)告中?！?/font>
低毛利率
長(zhǎng)期以來(lái)，中興通訊都是A股科技板塊的領(lǐng)頭羊，也是諸多指數(shù)的成分股，不少券商研究員視之為重要標(biāo)本，中興通訊更是基金公司重倉(cāng)股榜單上的?？?。正因如此，此次中興通訊“雷區(qū)”爆發(fā)，受到波及的機(jī)構(gòu)數(shù)量頗多。
根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，截至2012年6月30日，共有157只基金持有中興通信，合計(jì)共4.1億股，期末持股市值則為57.2億元。假設(shè)持有量沒(méi)有變化的話，僅在10月15日當(dāng)日，上述157只基金就浮虧逾4億元。
一位曾于7月份對(duì)中興通訊進(jìn)行過(guò)調(diào)研的券商研究員稱(chēng)，“完全沒(méi)有想到三季度虧損這么多，這個(gè)雷的確有點(diǎn)大，我們當(dāng)時(shí)了解到的情況是生產(chǎn)、研發(fā)、銷(xiāo)售都比較正常。”
中興通訊方面將業(yè)績(jī)虧損的原因歸結(jié)于受到部分國(guó)際項(xiàng)目工程進(jìn)度延遲、國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商集采模式的改變、低毛利率合同在報(bào)告期確認(rèn)業(yè)績(jī)等因素影響。許多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，其中最核心的問(wèn)題在于毛利率過(guò)低。對(duì)此，上述研究員表示，毛利率低是中興通訊慣有的問(wèn)題，但是多數(shù)研究員認(rèn)為影響周期不會(huì)太長(zhǎng)，并不至于形成如此惡劣的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。
事實(shí)上，以低價(jià)占領(lǐng)市場(chǎng)份額已經(jīng)成為中興通訊發(fā)展過(guò)程中的特色。且不說(shuō)早年間華為狀告中興海外低價(jià)搶單涉嫌不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，近期中興通訊亦實(shí)踐“大國(guó)大T(Telecom)”的低價(jià)戰(zhàn)略在國(guó)際市場(chǎng)中大展手腳。以印度市場(chǎng)為例，此前印度國(guó)有運(yùn)營(yíng)商BSNL公司公布了全國(guó)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容計(jì)劃，中興通訊就以壓倒性價(jià)格優(yōu)勢(shì)勝出，成功獲得訂單—在這次大單爭(zhēng)奪中，中興通訊出價(jià)為8.4億美元，而它的對(duì)手諾西出價(jià)25億美元，愛(ài)立信[微博]出價(jià)23億美元，華為出價(jià)13億美元。
一位接近中興通訊的人士稱(chēng)：“中興許多海外訂單不僅僅是毛利率低的問(wèn)題，有許多根本掙不到錢(qián)。中興內(nèi)部管理和預(yù)算制作等方面并沒(méi)有十分嚴(yán)格，真正實(shí)施后才發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)率沒(méi)有那么理想?！敝信d通訊的大國(guó)大T戰(zhàn)略自2010年加快實(shí)施腳步，按照中興通訊總裁史立榮當(dāng)時(shí)的解釋?zhuān)髧?guó)大T背后的邏輯就是犧牲短期利潤(rùn)，盡可能從大市場(chǎng)和大客戶手里拿到最多的訂單。
興業(yè)證券(9.93,0.03,0.30%)研究員李明杰認(rèn)為，這一海外擴(kuò)張戰(zhàn)略過(guò)于激進(jìn)?！半m然華為和中興都在走全球化擴(kuò)張的道路，但是華為起步得更早，選擇的時(shí)點(diǎn)也更合適。中興大舉海外擴(kuò)張的這兩年里，恰逢全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，通信行業(yè)總體并不樂(lè)觀，此時(shí)仍以低成本擴(kuò)張并不理智?！?/font>
根據(jù)三季報(bào)，中興通訊的單季毛利率為18.2%。而對(duì)比其他通訊公司，雖然今年以來(lái)毛利率均有所下降，但是愛(ài)立信、華為等公司的毛利率仍在30%左右，中興的盈利水平明顯弱于這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
基金出逃
事實(shí)上，中興通訊的業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸早已有所顯示。2011年，中興通訊的半年報(bào)中雖有盈利，但是主要來(lái)源卻是靠出售國(guó)民技術(shù)(13.850,0.10,0.73%)股份套現(xiàn)而得。而2012年的半年報(bào)則顯示，上半年中興通訊的凈利潤(rùn)為2.45億元，較去年同期下降68%，其利潤(rùn)主要是由軟件產(chǎn)品增值稅的退稅來(lái)提供的。
雖然如此，各大券商研究員卻不約而同地忽略了中興通訊暗含的風(fēng)險(xiǎn)。2012年7月至三季報(bào)預(yù)披露之前，券商研究員共發(fā)表30余份關(guān)于中興通訊的公司調(diào)研報(bào)告，除了申銀萬(wàn)國(guó)[微博]、中信證券(10.55,0.11,1.05%)、國(guó)泰君安、銀河證券等為數(shù)不多的券商研究所小幅下調(diào)對(duì)中興通訊的評(píng)級(jí)之外，剩下的券商均未更改評(píng)級(jí)結(jié)果。而且，幾乎所有券商對(duì)中興通訊的每股收益和目標(biāo)價(jià)均有美好的幻想。
至于券商報(bào)告對(duì)基金公司影響，一位已經(jīng)離職的前券商研究員透露，“好的買(mǎi)方研究員一定會(huì)參考券商報(bào)告，但不會(huì)完全依賴券商報(bào)告。如果問(wèn)題較為嚴(yán)重的話，券商研究員會(huì)和基金公司電話溝通，將上市公司暗藏的風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)研中獲得的利空消息以非公開(kāi)化的形式傳遞給買(mǎi)方?！?/font>
少數(shù)基金公司率先知難而退。上海一家在二季度重倉(cāng)中興通訊的基金公司投研人士稱(chēng)：“中興通訊半年報(bào)出來(lái)之后，公司旗下基金開(kāi)始陸續(xù)拋售中興通訊，目前持股數(shù)量并不多。”而大多數(shù)重倉(cāng)持有中興通訊的基金公司則對(duì)此諱莫如深，表示“不方便回應(yīng)這方面的內(nèi)容”。
自從10月14日晚間中興通訊預(yù)披露三季度虧損的消息之后，中興通訊在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)十分慘烈。10月15日開(kāi)盤(pán)后，中興通訊一字跌停，全天僅成交8267萬(wàn)元，與前一交易日的3.81億元相比下降明顯。
深圳交易所公開(kāi)交易信息顯示，10月15日賣(mài)出中興通訊的前五個(gè)席位均被機(jī)構(gòu)占據(jù)，合計(jì)賣(mài)出金額達(dá)4654萬(wàn)元，占當(dāng)日成交額56%。而前五個(gè)買(mǎi)入席位中，僅有一家機(jī)構(gòu)買(mǎi)入1417萬(wàn)元，其余四個(gè)席位均為券商營(yíng)業(yè)部，買(mǎi)入額均不超過(guò)160萬(wàn)元，合計(jì)買(mǎi)入金額為1972萬(wàn)元。
一位券商人士解讀稱(chēng)，“從賣(mài)方成交數(shù)據(jù)來(lái)看，有大概率事件是基金公司在出手。而買(mǎi)入的四個(gè)席位則偏向零敲碎打的游資和散戶。10月15日當(dāng)天中興通訊是一字跌停，這些游資入手可能有博反彈的目的。”
“公募基金有業(yè)績(jī)壓力，一旦股市中發(fā)生黑天鵝事件，基金公司通常都會(huì)選擇盡早出逃?！鄙鲜鋈倘耸糠Q(chēng)，“如果不在第一個(gè)跌停盤(pán)的時(shí)候出逃，之后對(duì)業(yè)績(jī)的牽累可能更大?！?/font>
“這有可能是中興通訊股價(jià)下跌的開(kāi)始，也有可能是中興通訊業(yè)務(wù)發(fā)展轉(zhuǎn)折的開(kāi)始。”在記者采訪過(guò)程中，多位券商研究員表達(dá)了對(duì)中興通訊的擔(dān)憂，這只昔日里的“白馬股”遭遇到前所未有的市場(chǎng)危機(jī)。中金證券和瑞銀證券隨后陸續(xù)下調(diào)了對(duì)中興通訊的評(píng)級(jí)，將中興通訊的目標(biāo)價(jià)分別定在10元和10.2元。
在這一輪股價(jià)波動(dòng)中，中興通訊H股市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)理性一些，除了10月15日預(yù)披露虧損之后大跌，后續(xù)股價(jià)有所回升。一位香港市場(chǎng)人士解讀說(shuō)，A股市場(chǎng)的投資者比較擔(dān)心中興通訊在海外擴(kuò)張受阻所引發(fā)的連鎖效應(yīng)，但H股市場(chǎng)的外資投資者則更傾向認(rèn)為，中興通訊主力在中國(guó)市場(chǎng)，未來(lái)將會(huì)受惠4G訂單增加。
拯救“白馬股”
為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，中興通訊已經(jīng)開(kāi)始開(kāi)源節(jié)流。除了高管降薪外，對(duì)員工數(shù)量的調(diào)整和控制也到了空前苛刻的狀態(tài)。記者了解到，上半年中興通訊已裁員數(shù)千人，下半年還會(huì)進(jìn)一步控制數(shù)量。對(duì)此中興通訊官方稱(chēng)：“公司強(qiáng)調(diào)越是困難的時(shí)候，越是要加大對(duì)優(yōu)秀員工的激勵(lì)力度。但與此同時(shí)，公司也將進(jìn)一步加強(qiáng)員工績(jī)效考核，對(duì)于業(yè)績(jī)考核不合格的員工，公司也將進(jìn)行相應(yīng)的淘汰?！?/font>
對(duì)于這一說(shuō)法，中興通訊內(nèi)部員工覺(jué)得很無(wú)奈?！翱?jī)效考核并沒(méi)有非常硬性的指標(biāo)，主要是由部長(zhǎng)科長(zhǎng)來(lái)決定考核。”中興通訊一位內(nèi)部員工說(shuō)。中興通訊考核指標(biāo)分為S、A、C1、C2四級(jí)，如果被評(píng)價(jià)為C，意味著降薪浮動(dòng)，只能拿到80%的工資。“很多人拿到C就會(huì)‘自愿’辭職?！鄙鲜鰡T工透露說(shuō)。
另一位員工則表示：“中興自2009年至今新招了3萬(wàn)余人，2009年時(shí)中興業(yè)績(jī)發(fā)展得不錯(cuò)，來(lái)自員工薪酬的成本壓力并不突出。但是從2010年開(kāi)始行業(yè)進(jìn)入弱周期，這些人力成本的壓力就彰顯出來(lái)，中興‘減肥’也是不得已的事情?！?/font>
除了控制人力成本，中興通訊開(kāi)始努力開(kāi)源，其中最重要的一點(diǎn)就是調(diào)整“規(guī)模第一”的發(fā)展戰(zhàn)略?！白罱信d已經(jīng)開(kāi)始放棄部分短期內(nèi)很難看到回報(bào)的訂單，現(xiàn)在接下的訂單比較注意收入和利潤(rùn)間的平衡，不再一味靠低價(jià)搶份額?！鄙鲜鼋咏信d通訊的人士稱(chēng)。
另外，中興在業(yè)務(wù)層面上也在努力挖掘新的增長(zhǎng)點(diǎn)。興業(yè)證券研究員李明杰認(rèn)為，4G的發(fā)展有可能為中興通訊提供業(yè)績(jī)亮點(diǎn)?！懊髂曛袊?guó)若啟動(dòng)大規(guī)模的4G部署，將會(huì)拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)，中興通訊也會(huì)是獲益者，可能會(huì)促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。不過(guò)海外4G的發(fā)展前景還不確定，無(wú)法判斷能否大幅拉升業(yè)績(jī)?！?/font>
10月15日，中興通訊對(duì)外宣布，已接到中國(guó)移動(dòng)[微博]TD-LTE招標(biāo)項(xiàng)目的中標(biāo)通知，中興通訊將承擔(dān)北京、天津、廣州、深圳和沈陽(yáng)五大城市的TD-LTE網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，總載頻數(shù)超過(guò)13000。
另一位不愿透露姓名的券商研究員則認(rèn)為，智能手機(jī)終端業(yè)務(wù)也有可能成為中興通訊的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)?！靶袠I(yè)都是有周期的，現(xiàn)在通訊行業(yè)正處于寒冬，中興通訊搶占的規(guī)模也比較大，如果行業(yè)好轉(zhuǎn)，中興通訊會(huì)有一番表現(xiàn)的。如果加大對(duì)手機(jī)終端的投入以形成規(guī)模效應(yīng)，中興通訊在采購(gòu)時(shí)就能加大談判籌碼，長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)毛利率的提升應(yīng)該有所助益，”該研究員稱(chēng)。中興通訊三季報(bào)中顯示，三季度終端產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)15.36%，主要是由于3G手機(jī)銷(xiāo)售快速增長(zhǎng)及GSM手機(jī)、數(shù)據(jù)卡銷(xiāo)售下降綜合影響所致。
在三季報(bào)中，中興通訊如此展望未來(lái)發(fā)展：“公司將聚焦主流產(chǎn)品與方案經(jīng)營(yíng)，優(yōu)化人口大國(guó)及主流運(yùn)營(yíng)商戰(zhàn)略，拓展政企及服務(wù)市場(chǎng)，強(qiáng)化現(xiàn)金流管理，合理控制合同風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化流程制度，提高運(yùn)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?！倍谏鲜鼋咏信d通訊的人士看來(lái)，提高運(yùn)營(yíng)效率和強(qiáng)化現(xiàn)金流管理是其中最重要的兩個(gè)環(huán)節(jié)。
