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　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局9日公布了11月的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)和物價(jià)指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，11月份CPI同比上漲2.0%，結(jié)束了連續(xù)2個(gè)月的回落態(tài)勢(shì)，創(chuàng)5個(gè)月以來(lái)最高位，但低于市場(chǎng)預(yù)期。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)看，工業(yè)增加值同比增速達(dá)到8個(gè)月的高點(diǎn)10.1%，好于預(yù)期。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)和通脹率的小幅回升，印證了此前利率債對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)，也限制了債券收益率的下行空間。我們認(rèn)為，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出穩(wěn)增長(zhǎng)的力量有所恢復(fù)，只是幅度較弱，中期看通脹率會(huì)逐漸成為主要矛盾。因此總體來(lái)看，利率債的交易機(jī)會(huì)不大。

　　先看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況。11月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)有小幅回升的跡象，積極的因素有：工業(yè)增加值小幅增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資增速也從企穩(wěn)變?yōu)樵鏊偬岣撸蔀榻?jīng)濟(jì)中的亮點(diǎn)。但是，這些向上因素的幅度不是很大，驅(qū)動(dòng)力仍然較弱。

　　其中，工業(yè)增加值增速超預(yù)期，得益于工業(yè)生產(chǎn)企穩(wěn)，預(yù)計(jì)重工業(yè)增速的反彈幅度仍明顯超過(guò)輕工業(yè)，輕工業(yè)連續(xù)兩月成為工業(yè)增加值的負(fù)面影響因素。海通證券的宏觀研究認(rèn)為，現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)處于庫(kù)存短周期企穩(wěn)回升初期，回升有望持續(xù)。

　　另外，固定資產(chǎn)投資中房地產(chǎn)投資回升是亮點(diǎn)。今年1～11月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速20.7%，與此前持平，但結(jié)構(gòu)上有變化：房地產(chǎn)投資開(kāi)始回升，而此前拉動(dòng)主力的基建投資則出現(xiàn)小幅下降，制造業(yè)投資則延續(xù)下降趨勢(shì)。

　　消費(fèi)形勢(shì)也比較樂(lè)觀，同比名義增長(zhǎng)14.9%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際上漲13.6%，環(huán)比增長(zhǎng)1.47%，顯示未來(lái)趨勢(shì)相對(duì)明朗。

　　再看通脹前景。11月CPI 如期小幅回升，我們認(rèn)為短期CPI仍會(huì)在低位徘徊或者略有上行，但中期看，CPI上行因素會(huì)越來(lái)越成為主要的矛盾。原因是，首先，對(duì)CPI趨勢(shì)影響最大的貨幣因素方面，新增信貸已經(jīng)反季節(jié)小幅上升(幅度不大)，M2和社會(huì)融資總量都有向上的動(dòng)力；第二，隨著經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的小幅回升，需求的改善也會(huì)推動(dòng)CPI上升；第三，冬季及節(jié)日因素導(dǎo)致的菜、肉等價(jià)格上漲也會(huì)隨著元旦和春節(jié)的時(shí)間臨近而顯現(xiàn)。因此，我們對(duì)后期CPI的總體判斷是：通脹率會(huì)保持小幅上升態(tài)勢(shì)，同比最大增幅在3%附近。

　　現(xiàn)在，10年期國(guó)債收益率目前在3.5~3.6%之間，政策性金融債則在4.2~4.3%的區(qū)間，已經(jīng)基本反映了我們對(duì)明年CPI 3%左右的預(yù)期，預(yù)計(jì)其將在這一水平上維持20BP之內(nèi)的窄幅區(qū)間波動(dòng)，若無(wú)超預(yù)期因素，則對(duì)債市沖擊不會(huì)很大。而一旦出現(xiàn)超預(yù)期的因素，如經(jīng)濟(jì)仍然延續(xù)固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)，或者通脹超預(yù)期上行(我們認(rèn)為始終存在這種可能性)，則利率債首當(dāng)其沖受害。

　　基于對(duì)經(jīng)濟(jì)小幅回暖和通脹水平總體溫和可控的判斷，我們認(rèn)為利率債的交易性機(jī)會(huì)不大，持有期收益不如信用債。因此，利率債僅具備配置和流動(dòng)性管理價(jià)值，建議縮短久期至3～5年。(作者為海通證券固定收益高級(jí)分析師)