信用債短期調(diào)整難改中長期向好
近期信用債出現(xiàn)顯著下跌，尤其交易所的部分公司債下跌幅度較大。當前信用債的利空因素主要有以下幾點。首先，從供需力量對比來看，下半年信用債供給或大于需求。其次，經(jīng)濟下行過程中，擔(dān)心信用違約事件發(fā)生。再次，存在獲利了結(jié)的因素，上半年許多機構(gòu)已經(jīng)完成了全年的目標，紛紛減倉。
我們認為，短期內(nèi)信用債確實存在調(diào)整壓力，經(jīng)歷了大幅上漲之后，信用利差處于歷史低位，尤其是銀行間的短融、中票，例如，大部分的短期融資券、超短融利率都比銀行發(fā)的同期限的理財產(chǎn)品利率還低。
但我們不認為債券市場將轉(zhuǎn)入熊市，前期看好債市的根本因素沒有發(fā)生改變。首先，從經(jīng)濟周期的角度來看，本輪經(jīng)濟復(fù)蘇將非常緩慢。上一輪刺激引起的產(chǎn)能過剩，例如鋼鐵、水泥、工程機械等，需要很長時間消化。其次，從結(jié)構(gòu)主義的角度來看，我國經(jīng)歷了三十多年的高速增長后，無論從人口紅利角度，從投資和出口的可持續(xù)性角度來看，以前的高速增長都不可持續(xù)。在剛剛公布的央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行首度承認中國經(jīng)濟潛在增長水平或階段性放緩，擴張性政策刺激增長的效應(yīng)可能下降、刺激通脹的效應(yīng)則在增強。
信用債的利空因素，將隨著信用債的調(diào)整而動態(tài)變化。例如，從供需來看，當前的信用利差偏低，信用債供大于求，但如果利率上升一定幅度，供求關(guān)系可能發(fā)生改變。目前加權(quán)期限5年左右的標準AA的城投債利率升至6.5%附近，5年期貸款利率為6.55%，如果城投債利率超過城投公司的貸款利率，對銀行的吸引力將加大，因為對城投公司來說，債券的違約成本顯然要大于貸款。
關(guān)于信用違約事件，我們認為暫時不會發(fā)生在債券上，可能銀行的不良率會小幅上升，但在當前的大環(huán)境下，真的發(fā)生債券違約的成本太大。更多的是對風(fēng)險偏好產(chǎn)生影響，從而對估值和流動性產(chǎn)生影響。
看空信用債的理由認為，經(jīng)濟好對信用債是利空，資產(chǎn)可能轉(zhuǎn)移到股票上；經(jīng)濟壞也是利空，可能爆發(fā)信用違約事件。但是我們認為經(jīng)濟很可能在不好不壞中振蕩前行，這與當前穩(wěn)增長的目標是高度吻合的。一方面防止經(jīng)濟過快下滑；另一方面避免過度刺激，讓經(jīng)濟在平穩(wěn)中完成結(jié)構(gòu)調(diào)整。在這樣的環(huán)境中，信用債將呈慢牛行情，持有信用債的過程可能很痛苦，但我們?nèi)匀挥欣碛芍虚L期看好。（吳江）
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