城投債 從防信用風(fēng)險過渡到防流動性風(fēng)險
當前城投債仍隨著風(fēng)險偏好回升而上漲,但市場壓力也一直伴隨。鑒于平臺信貸總量控制可能帶來債券融資規(guī)模的擴容,在城投債投資節(jié)奏上,我們建議采用更謹慎態(tài)度,從對信用風(fēng)險的防范進一步過渡到對未來流動性風(fēng)險的防范上。
平臺貸款風(fēng)險緩釋
債券融資壓力加大
4月上中旬,銀監(jiān)會下發(fā)《中國銀監(jiān)會關(guān)于加強2012年地方融資平臺貸款風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》12號文,要求銀行金融機構(gòu)繼續(xù)推進平臺貸款風(fēng)險緩釋。
根據(jù)12號文的具體指導(dǎo)意見,今年地方政府平臺貸款問題主要從以下幾個方面進行:1、對今年即將到期債務(wù),嚴格監(jiān)控并及時化解。2、對存量債務(wù),按分類區(qū)別化解。3、對新增債務(wù)(貸款),采用總量控制和定向投放。一方面,今年信貸計劃安排不得增加新增平臺貸規(guī)模;另一方面,新增貸款主要投向收費公路項目、國務(wù)院審批重大項目、保障房、農(nóng)田水利類和工程進度60%項目等。
該文對債券市場潛在影響在于:一方面,通過到期債務(wù)化解和存量債務(wù)分類處理,采用“以時間換空間”的方式緩解平臺貸的還款壓力,融資平臺系統(tǒng)性信用風(fēng)險將得到顯著緩釋,進而緩解城投債的信用風(fēng)險擔憂;但另一方面,由于在新增貸款方面采用總量和投向的嚴格控制,平臺通過債券來融資的壓力將更強,未來城投債供應(yīng)壓力也依然較大。綜合之下,12號文對債券影響體現(xiàn)了“風(fēng)險緩釋+債券融資壓力加大”兩種效應(yīng),城投債在信用風(fēng)險下降同時,也包含著未來擴容壓力。
總量大 節(jié)奏快
一級市場利率開始分化
今年3月份開始,新城投債發(fā)行呈現(xiàn)供需兩旺的勢頭。這除了有的企業(yè)在5月年報披露前搶發(fā)的特定因素,其實已經(jīng)體現(xiàn)出平臺貸政策影響。
按月度看,三月份新城投債發(fā)行猛增到約700億(按Wind口徑),四月份前三周的城投債已累計約182億。按周度供應(yīng)節(jié)奏,上周(4月16日-4月22日)的單周發(fā)行91億。預(yù)計四月份全月城投可發(fā)行約250-300億,這一規(guī)模也是自2011年以來僅次于去年12月份和今年3月份的第三大供應(yīng)月份。
歷史上,城投債供應(yīng)除了監(jiān)管方因政策審批中斷(例如2010年6月-8月后)和市場需求太弱(2011年7月-9月),以及春節(jié)工作日影響之外,一般各月供應(yīng)具有持續(xù)性。當前,發(fā)改委對新城投債審批持續(xù),而市場對城投債需求仍較高。因此,盡管5月份后在發(fā)債節(jié)奏上可能會稍微緩和,但未來一段時間總量預(yù)計仍多。假如按照每月150-250億規(guī)模,今年年底前供應(yīng)仍可在1500-2000億,全年供應(yīng)遠超去年1200億左右的規(guī)模。
在一級市場利率上,隨著一季度掀起低評級行情,新城投債發(fā)行開始呈現(xiàn)一定的分化現(xiàn)象。一方面,低資質(zhì)供應(yīng)不斷,大部分資質(zhì)較差發(fā)在8-8.5%高位;而另一方面,也有部分城投(特別是一些AA+和少量AA)通過擔保公司、第三方企業(yè)擔保方式等外部增信方式,發(fā)行利率突破8%下限甚至達到7.2-7.8%的二級市場估值水平。例如12馬城投債、12宿建投債、12宿遷開發(fā)債、12余城建債等。
高資質(zhì)AAA城投仍為市場稀缺性品種,今年以來也僅發(fā)行了例如青島城投、蘇交通債等少數(shù)幾只,發(fā)行利率也與AAA中票相對更為貼近。
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