賬面回報(bào)下滑 券商直投回歸理性
記者 鐘志敏
從2007年9月，證監(jiān)會正式啟動(dòng)證券公司直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)以來，券商直投業(yè)務(wù)迅速發(fā)展成長為國內(nèi)PE市場上一支不可小覷的力量。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，截至2012年上半年，共有38家證券公司獲得了直投業(yè)務(wù)資格，已披露累計(jì)投資額約275.98億元，平均賬面回報(bào)4.8倍。
值得注意的是，從2011年開始，券商直投賬面回報(bào)出現(xiàn)下滑的趨勢，清科研究中心分析師蔡建飛表示，主要是宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)繼續(xù)走低的態(tài)勢，直投業(yè)務(wù)逐漸回歸理性。此外，并非所有券商均實(shí)現(xiàn)了樂觀的收獲。
投資空間巨大
截至2011年，獲批的38家券商凈資本總額約為3742.86億元人民幣。券商使用自有資金進(jìn)行直接投資業(yè)務(wù)，證監(jiān)會規(guī)定上限為證券公司凈資本的15%。以此計(jì)算，可用于直接股權(quán)投資資本量約為561.43億元，目前，券商直投子公司累計(jì)披露投資273筆，總投資約275.98億元，市場規(guī)模成長迅速，還存在很大的投資增長空間。
從2007年至2011年券商直投投資統(tǒng)計(jì)來看，不管是投資案例個(gè)數(shù)，還是累計(jì)投資金額都呈現(xiàn)了快速增長的趨勢，到2011年底，中信證券旗下的金石投資、海通證券旗下的海通開元以及國信證券旗下的國信弘盛均有28筆或以上的投資，而平安、廣發(fā)、光大等眾券商也紛紛展開直投業(yè)務(wù)，投資案例數(shù)逐年增加，與前三位的差距正在一步步縮小。
目前來看，直投業(yè)務(wù)的發(fā)展基本上是沿著政策導(dǎo)向的腳步在進(jìn)行。在業(yè)務(wù)開始之初，券商僅能使用自有資金進(jìn)行直接投資業(yè)務(wù)。2011年7月，證監(jiān)會下發(fā)《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》（簡稱“監(jiān)管指引”），該文件一方面再次明確了證監(jiān)會對于券商直投設(shè)立條件、業(yè)務(wù)范圍、運(yùn)營管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的具體要求；另一方面，《監(jiān)管指引》放開了券商直投公司成立直投基金，向第三方投資者進(jìn)行募資的權(quán)限，使得券商直投公司得以突破原有投資規(guī)模不得超過券商資產(chǎn)15%的限制，為其轉(zhuǎn)型成為專業(yè)化PE基金管理機(jī)構(gòu)提供了支持。截至2012年5月，已有4只券商直投基金獲批成立。其中，2011年6月成立的中金佳泰產(chǎn)業(yè)整合基金已完成首輪募資，金石投資、海通開元、華泰資金旗下的直投基金也相繼獲批。自2007年試點(diǎn)方案實(shí)施以來，券商直投業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)向自有資金加第三方資金的時(shí)代，管理資本量也節(jié)節(jié)攀升，但就目前來看直投子公司投資規(guī)模依然受母公司凈資本影響，新的投資模式還需要時(shí)間的檢驗(yàn)。
退出回報(bào)下行
進(jìn)入2012年以來，眾券商直投迎來了“收獲期”，成功退出筆數(shù)從2009年的6筆增長到2011年23筆，增長幅度高達(dá)73.9%，而僅2012年上半年就已經(jīng)有16筆退出。
值得注意的是，從2011年下半年開始，券商直投賬面回報(bào)出現(xiàn)下滑的趨勢，2011年下半年為3.25倍，2012年上半年為3.39倍，都低于平均賬面回報(bào)。蔡建飛表示，主要是宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)繼續(xù)走低的態(tài)勢，直投業(yè)務(wù)逐漸回歸理性。此外，并非所有券商均實(shí)現(xiàn)了樂觀的收獲。
數(shù)據(jù)顯示，國泰君安創(chuàng)新因1筆賬面回報(bào)16倍的退出居首，國信弘盛、平安財(cái)智、國元股權(quán)投資并列第二位，而以退出筆數(shù)居首的金石投資僅實(shí)現(xiàn)4倍的平均賬面回報(bào)。平均投資周期17個(gè)月，2009年10月30日，金石投資退出神州泰岳，其投資周期只有短短的4個(gè)月時(shí)間，創(chuàng)下了券商直投投資周期的最短紀(jì)錄。
從退出渠道上看，累計(jì)實(shí)現(xiàn)的60筆IPO退出中涉及企業(yè)60家，其中深圳創(chuàng)業(yè)板為主要的退出通道，共有28筆，占總退出筆數(shù)的46.7%；其次是深圳中小企業(yè)板，共實(shí)現(xiàn)退出21筆，占總退出筆數(shù)的35.0%；此外，上交所、香港主板、香港創(chuàng)業(yè)板也均有成功退出的案例，共計(jì)11筆。
從回報(bào)上來看，2009年至2012年上半年，券商直投退出平均回報(bào)倍數(shù)為4.86，回報(bào)水平一般，但與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)不同，券商直投一般具有項(xiàng)目資源豐富的天然優(yōu)勢，投資周期一般比較短，統(tǒng)計(jì)的2009至2012年上半年退出案例中，平均投資周期約為17個(gè)月，最長不超過38個(gè)月，并且有57筆IPO退出案例中主承銷商為投資方的母公司。直投+承銷幾乎成為約定俗成的方式，從券商整體收益角度分析，直投業(yè)務(wù)拓寬了證券公司的收入渠道，改善了券商收入結(jié)構(gòu)和盈利模式，有可能形成新的利潤增長點(diǎn)。
目前，國內(nèi)券商仍以傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為主，而直投作為一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)將改變?nèi)态F(xiàn)有業(yè)務(wù)模式，增加券商盈利渠道，平滑因市場波動(dòng)而造成的業(yè)績波動(dòng)，并且有利于深層次地挖掘客戶價(jià)值。但是，券商直投發(fā)展到現(xiàn)在并非一帆風(fēng)順，不少券商直投開始面臨發(fā)展中的瓶頸，規(guī)模受限、缺乏市場化激勵(lì)機(jī)制等問題凸顯，“直投+承銷”的模式也引來不少爭議，利益?zhèn)鬏斏系幕疑貛б恢笔菭幾h的焦點(diǎn)。
蔡建飛認(rèn)為，雖然目前國家對券商直投監(jiān)管的力度正逐漸加大，但從已經(jīng)頒布的政策來看，引導(dǎo)、扶植意圖明顯。隨著直投PE基金逐步成立、試行，券商直投股權(quán)投資業(yè)務(wù)會逐漸解決投資規(guī)模限制的問題、在保持原有直投業(yè)務(wù)的同時(shí)，向?qū)I(yè)化PE機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型，并且投資項(xiàng)目階段也開始前移，從業(yè)務(wù)初期主要依靠母公司背景投資擬上市項(xiàng)目，向隨著市場環(huán)境變化，開始重視中前期項(xiàng)目的方向轉(zhuǎn)變。（鐘志敏）
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