上海家化：改制后激勵(lì)作用開始顯現(xiàn) 呈現(xiàn)加速發(fā)展
支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
2012 上半年公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入23.4 億元，凈利潤(rùn)3.6 億元，同比分別增長(zhǎng)22%和74%。除了天江藥業(yè)一次性的5,300 萬(wàn)投資收益外，主要是由于其主要品牌六神、佰草集、美加凈和高夫在今年上半年均有不俗表現(xiàn)，拉動(dòng)公司主營(yíng)化妝品收入同比增長(zhǎng)達(dá)到24%，高于去年同期增速4 個(gè)百分點(diǎn)。
通過(guò)觀察公司的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流狀況，我們可以看出公司的盈利增長(zhǎng)十分健康，后勁十足。報(bào)告期內(nèi)其應(yīng)收賬款和存貨同比增速均低于收入增速，使得其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入達(dá)到3.8 億元，仍高于凈利3.6 億元。公司賬面貨幣資金達(dá)到15.8 億，不僅增加了利息收入而且為后續(xù)收購(gòu)其他品牌，進(jìn)行外延式發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
我們預(yù)計(jì) 2012 年基于六神、佰草集、高夫、美加凈等主打品牌的健康增長(zhǎng)，加之代銷花王系列產(chǎn)品超預(yù)期發(fā)展，在扣除6,430 萬(wàn)元股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后，全年凈利還有望實(shí)現(xiàn)近50%的增長(zhǎng)。
在股權(quán)改制和限制性股票激勵(lì)方案的激勵(lì)作用下，享有歷史品牌沉淀的溢價(jià)，通過(guò)管理層不斷推出新產(chǎn)品和加強(qiáng)渠道建設(shè)，我們預(yù)計(jì)近三年公司有望實(shí)現(xiàn)30%以上增長(zhǎng)的加速發(fā)展。
評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
期間費(fèi)用有效控制能否持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)和后續(xù)收購(gòu)其他品牌整合是否順利的風(fēng)險(xiǎn)。
估值
考慮其凈利的高速提升以及可能的外延式增長(zhǎng)，我們按照 2012 和2013 年每股收益的平均值1.33 元，給予其40 倍預(yù)期市盈率，目標(biāo)價(jià)由47.30 元上調(diào)至53.20 元。維持上海家化買入評(píng)級(jí)。
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