九陽股份：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化 渠道發(fā)展穩(wěn)定
九陽股份是一家專注于飲食領(lǐng)域的家用電器專家，產(chǎn)品分為食品加工機(jī)、營養(yǎng)煲、電磁爐、豆料和西式小家電五大類。2012 年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入12.56 億元，同比增長2.56%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.26 億元，同比增長3.10%。
成熟小家電細(xì)分市場都形成了寡頭壟斷的格局，其規(guī)模化渠道、品牌和技術(shù)創(chuàng)新能力都是行業(yè)壁壘。在同知名大家電商博弈中，小家電商渠道無明顯短板，而且細(xì)分市場中品牌號召力更強(qiáng)，我們認(rèn)為大家電商僅是無異于小家電行業(yè)其他廠商的普通競爭者，不是終結(jié)者。從增長的角度看，我們首先關(guān)注細(xì)分市場賽道長度，同時也看重公司經(jīng)營效率、成本費(fèi)用控制和外延擴(kuò)張能力。
公司主力產(chǎn)品豆?jié){機(jī)由于前幾年市場過度透支造成需求從2011年開始下滑，對公司銷售收入產(chǎn)生較大負(fù)面影響。在此背景下面，公司強(qiáng)大的復(fù)制能力不僅豐富了產(chǎn)品線，降低過度依賴單一產(chǎn)品風(fēng)險，而且擴(kuò)大產(chǎn)品市場占有率，實現(xiàn)逆勢擴(kuò)張。
在新產(chǎn)品方面，凈水器業(yè)務(wù)是未來的重要看點(diǎn)。飲用水安全在我國一直是社會關(guān)注焦點(diǎn)，隨著收入水平提高，凈水業(yè)務(wù)迎來良好的發(fā)展機(jī)會。公司通過與外資合作的方式快速切入凈水器市場，我們認(rèn)為，九陽“健康飲食”的品牌形象有助于公司在凈水市場拓展，該業(yè)務(wù)有望成為公司新的增長極。
公司渠道發(fā)展穩(wěn)定，扁平化的渠道結(jié)構(gòu)分銷效率高，而線上渠道的興起短期內(nèi)對公司影響偏正面。我們認(rèn)為這主要體現(xiàn)為毛利率水平穩(wěn)定情況下銷售收入的提升，而線上渠道長期影響還需要我們持續(xù)觀察。
公司銷售收入正在逐步企穩(wěn)，而上游原材料價格穩(wěn)定和產(chǎn)品終端價格的抬升預(yù)示著公司毛利率水平有微升空間。另外，公司出色運(yùn)營能力保證了很低的資產(chǎn)減值風(fēng)險，同時費(fèi)用率有改善跡象。
預(yù)計公司2012/2013/2014 年EPS 分別為0.68/0.73/0.79 元，對應(yīng)PE 為10.30/9.65/8.90 倍，參考可比公司和DCF 估值結(jié)果，給予公司股票11~13 倍PE，對應(yīng)股價為7.48~8.84 元，給予“增持”評級。
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