中原證券：金融脫媒加速 壓制上行空間
現(xiàn)從銀行儲(chǔ)蓄向證券類資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變。從下一階段的大類資產(chǎn)配置來(lái)看，金融脫媒的延續(xù)將壓制未來(lái)股指的上行空間。
種種現(xiàn)象表明，中國(guó)的金融脫媒正在加速。繼存款脫媒之后，今年非常規(guī)信貸的規(guī)模顯著增長(zhǎng)，貸款脫媒的特征也開始顯現(xiàn)。不過(guò)，受制于中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性失衡與利率市場(chǎng)化進(jìn)程的滯后，居民資產(chǎn)構(gòu)成并沒(méi)有出現(xiàn)從銀行儲(chǔ)蓄向證券類資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變。從下一階段的大類資產(chǎn)配置來(lái)看，我們認(rèn)為金融脫媒的延續(xù)將壓制未來(lái)股指的上行空間，并有望重塑A股市場(chǎng)的估值體系。
近期市場(chǎng)有大量關(guān)于影子銀行規(guī)模的分析。一是從社會(huì)融資規(guī)模、信托凈資產(chǎn)、民間借貸及其他金融機(jī)構(gòu)企業(yè)債等指標(biāo)來(lái)看，影子銀行規(guī)模占GDP比例大約在26%到48%之間；二是從存款類公司的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，對(duì)其他存款性公司債權(quán)、對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)及其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的規(guī)模大約在30萬(wàn)億左右。綜合兩者來(lái)看，雖然不同的計(jì)算結(jié)果有所差異，但銀行常規(guī)信貸之外的資金確實(shí)是越來(lái)越多，并且其規(guī)模仍在急速膨脹之中。
從更長(zhǎng)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，金融脫媒最終會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)，有利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。不過(guò)，受制于中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性失衡與利率市場(chǎng)化進(jìn)程的滯后，居民資產(chǎn)構(gòu)成并沒(méi)有出現(xiàn)從銀行儲(chǔ)蓄向證券類資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變。從近年來(lái)的資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，無(wú)論是資金層面還是估值層面，金融脫媒的加速都對(duì)A股市場(chǎng)形成了顯著的負(fù)面影響。
一是資金層面的擠出效應(yīng)。城投債零違約，銀行理財(cái)零違約，信托產(chǎn)品零違約，銀行表外業(yè)務(wù)既滿足了監(jiān)管要求，也隱藏了風(fēng)險(xiǎn)敞口。在地方政府信用擔(dān)保與剛性兌付下，資金提供者用類似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的方式，獲取了相對(duì)銀行貸款利率更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，股市對(duì)資金的吸引力自然出現(xiàn)直線下降。數(shù)據(jù)顯示，2012年二季度以來(lái)的證券交易結(jié)算資金余額回落跡象明顯，目前僅維持在6000億元左右。
二是估值層面的中樞下移。市場(chǎng)資金總是青睞回報(bào)率較高的品種，進(jìn)而影響投資者的大類資產(chǎn)配置。影子銀行的違約風(fēng)險(xiǎn)被無(wú)形中淡化，意味著社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上升，進(jìn)而導(dǎo)致股票市場(chǎng)整體估值的下降。從影響因素來(lái)看，2010年銀信理財(cái)產(chǎn)品對(duì)A股沖擊最大，6%附近的平均年化收益率對(duì)應(yīng)了年末上證綜指16倍的市盈率；而到了2011年之后，集合資金信托對(duì)市場(chǎng)的影響力加大，9%到10%的平均年化收益率也對(duì)應(yīng)了當(dāng)前上證綜指11倍至12倍的市盈率區(qū)間。
我們預(yù)計(jì)，現(xiàn)階段A股市場(chǎng)估值體系重塑的進(jìn)程仍將延續(xù)。從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，2009年間接融資擴(kuò)張，推動(dòng)A股整體估值水平上行，而隨著2010年以來(lái)的信貸常態(tài)化，影子銀行開始迅速發(fā)展，直接推動(dòng)了A股估值水平的整體下行。展望下一階段，受制于銀行信貸的硬約束與利率市場(chǎng)化的推動(dòng)，A股板塊之間的估值水平有望呈現(xiàn)出較為明顯的趨同化特征。在此期間，大盤周期股的估值壓力開始降低，但高估題材股的風(fēng)險(xiǎn)將有所凸顯，股指有望呈現(xiàn)窄幅震蕩格局，而市場(chǎng)風(fēng)格將呈現(xiàn)出顯著變化。
從金融脫媒的邏輯上來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)市場(chǎng)估值提升將主要來(lái)自于以下兩個(gè)方面：一是影子銀行的資金回報(bào)率下降。二是影子銀行的違約危機(jī)出現(xiàn)。違約初期的A股市場(chǎng)將因波及而急速下挫，但隨著違約風(fēng)波影響的逐漸平息，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好自動(dòng)觸底回升，A股將迎來(lái)一次趨勢(shì)性的估值修復(fù)行情。從溫州民間借貸市場(chǎng)的演變經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這可能發(fā)生在風(fēng)險(xiǎn)暴露之后的3到6個(gè)月。
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