湘財證券：市場疲軟仍將持續(xù) 多角度選股
一、市場研判：從單邊下跌到弱勢僵持。8月份市場整體依然保持弱勢，延續(xù)了前3個月的調(diào)整態(tài)勢。8月份市場主要呈現(xiàn)兩個方面的特征：一方面，小盤股風(fēng)格好于大盤股。另一方面，從行業(yè)表現(xiàn)來看，8月份周期性行業(yè)整體下跌拖累市場，比如證券、民航、保險、房地產(chǎn)、建材和煤炭等行業(yè)跌幅較大，而軟件、計算機(jī)、醫(yī)藥、供水供氣等板塊逆勢上漲。
我們對9月份市場整體行情依然看淡，但認(rèn)為市場經(jīng)過4個月的持續(xù)下跌之后有望迎來短暫休整，運行格局將由前期的大幅下跌進(jìn)入弱勢僵持狀態(tài)。這種弱勢僵持主要表現(xiàn)為行情的區(qū)間震蕩，大盤進(jìn)一步調(diào)整幅度有限，甚至可能迎來短暫反彈。市場僵持行情本質(zhì)上是調(diào)整之后的估值優(yōu)勢與抑制市場的基本面因素之間的碰撞，市場企穩(wěn)需要基本面趨勢的進(jìn)一步明朗。
二、貨幣政策“引而不發(fā)”抑制流動性邊際改善。5月份以來央行貨幣政策放松的節(jié)奏與步伐低于市場預(yù)期，相反央行采用大規(guī)模逆回購方式替代降準(zhǔn)調(diào)節(jié)資金波動。8月份逆回購規(guī)模近8200億元，創(chuàng)今年以來新高，我們認(rèn)為，貨幣政策這種“引而不發(fā)”的狀況或?qū)⒀永m(xù)，主要是基于以下幾個方面的判斷：
首先，7月份CPI雖然創(chuàng)出1年多來新低，而且2009年以來首次跌破2%的水平，但我們認(rèn)為目前CPI已經(jīng)處于底部。未來隨著消費季節(jié)的來臨以及豬肉存欄量下降將進(jìn)一步推動豬肉價格企穩(wěn)回升，另外，8月份成品油價格上調(diào)之后預(yù)計9月份將再次面臨成品油價格上漲，豬肉價格的企穩(wěn)回升與運輸成本的回升將產(chǎn)生疊加效應(yīng)，推動CPI企穩(wěn)回升。
其次，降準(zhǔn)面臨房地產(chǎn)調(diào)控制約，特別是面對房價已經(jīng)企穩(wěn)回升的制約。國家統(tǒng)計局公布了7月份70個大中城市房價數(shù)據(jù)，其中，從環(huán)比來看，7月份有50個大中城市出現(xiàn)了環(huán)比上漲，環(huán)比上漲家數(shù)比6月份增加25個城市。此外，隨著房地產(chǎn)銷售傳統(tǒng)旺季“金九銀十”的到來，房地產(chǎn)價格環(huán)比或?qū)⑦M(jìn)一步上行。我們認(rèn)為，管理層擔(dān)心如果進(jìn)一步推出降準(zhǔn)、降息等政策措施將更加提升市場對房價回升的預(yù)期，房地產(chǎn)價格面臨進(jìn)一步上漲壓力。
最后，從逆回購到期量來看，9月份逆回購到期量為3000億元，相較8月份的5780億元下降48%，逆回購到期量的大幅下降將削弱降準(zhǔn)的必要性。
三、穩(wěn)增長面臨空間與持續(xù)性不足的問題。首先，從投資的新舊項目來看，當(dāng)前的投資項目面臨“青黃不接”的問題，即新開工項目同比增速回升幅度低于存量投資項目回落幅度。前7個月新開工項目計劃投資增速為23.6%，較上半年回升0.4個百分點，但存量投資項目增速由上半年的8.44%回落到前個7月的4.24%，回落了4.2個百分點。隨著今年存量投資項目逐步進(jìn)入項目竣工，未來存量投資項目增速還將進(jìn)一步回落。
其次，保障性住房開工對未來經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用進(jìn)一步減弱。截至7月底，全國保障性安居工程基本建成360萬套，占目標(biāo)任務(wù)的72%；已開工580萬套，完成年度計劃的77%。580萬套保障性住房的開工對投資需求的拉動作用主要體現(xiàn)在前個7月中，對未來的拉動作用將逐步減弱。
最后，雖然下半年以來隨著房地產(chǎn)銷售增速的持續(xù)回升，開發(fā)商的資金狀況較上半年大幅緩解，但考慮到第三季度房地產(chǎn)開發(fā)商信托兌付高峰將削弱開發(fā)商的資金狀況，在目前房價同比仍處于回落狀況下，資金的有限與未來預(yù)期的不確定將減少開發(fā)商拿地與開工意愿，進(jìn)而拖累房地產(chǎn)投資增速。
四、企業(yè)利潤受需求與毛利率的雙重拖累。從需求方面來看，綜合上述分析，穩(wěn)增長的空間縮小與持續(xù)性不足是制約宏觀經(jīng)濟(jì)需求持續(xù)放緩的關(guān)鍵。另外，8月份公布的PMI數(shù)據(jù)也印證了這一基本趨勢。8月份新訂單指數(shù)為48.7，比7月份回落0.3個百分點，創(chuàng)近6個月以來新低，其中新出口訂單指數(shù)46.6，環(huán)比7月份持平。制造業(yè)訂單數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)外需求依然保持疲軟。
從毛利率情況來看，工業(yè)企業(yè)毛利率水平并未因前期大宗商品價格回落而回升，相反在勞動力成本上漲的拖累下工業(yè)企業(yè)毛利率水平持續(xù)回落。從前7個月工業(yè)企業(yè)毛利率情況來看，工業(yè)企業(yè)毛利率為14.59%，創(chuàng)2011年以來的最低。從大宗商品價格來看，除了鋼材價格持續(xù)回落外，國際原油和澳大利亞BJ煤炭價格已經(jīng)企穩(wěn)甚至大幅回升，國內(nèi)秦皇島煤炭價格也已經(jīng)企穩(wěn)。另外，勞動力成本也是拖累工業(yè)企業(yè)毛利率的主要因素。從與勞動力密集相關(guān)行業(yè)的服務(wù)價格來看，紡織服裝行業(yè)的衣著加工費和家庭服務(wù)與維修價格持續(xù)上升，這兩個勞動力服務(wù)行業(yè)價格上升從側(cè)面反映了勞動力成本的快速上漲。
五、估值水平或獲得短暫支撐，但企穩(wěn)有賴于政策。從估值水平來看，我們認(rèn)為估值水平短期或獲得支撐，但估值水平中長期企穩(wěn)仍有賴于政策及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度與節(jié)奏，這也是我們認(rèn)為在目前宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)回落及資金價格整體平穩(wěn)情況下市場處于弱勢對峙的主要原因。
首先，前期估值水平的調(diào)整已經(jīng)釋放了部分宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的預(yù)期。從市場調(diào)整的期限來看，截至8月份市場已經(jīng)調(diào)整了4個月，創(chuàng)2006年以來調(diào)整時間最長階段；目前全部A股估值水平為11.5倍，不僅低于年初12.3倍的水平，而且也創(chuàng)出了1664點以來新低。非金融和工業(yè)上市公司的估值水平分別為16.4倍和16.5倍，和年初水平持平。
其次，從資金價格角度來看，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟對資金的需求或?qū)矶唐谫Y金面的相對寬松，從而使得資金價格獲得短暫回落。從非金融企業(yè)的貸款期限結(jié)構(gòu)來看，中長期貸款占比在25%-27%的水平，顯示企業(yè)投資需求低迷，意味著企業(yè)對未來的盈利空間悲觀，企業(yè)無動力擴(kuò)大投資增加生產(chǎn)能力。
最后，雖然我們認(rèn)為估值水平短期或?qū)@得短暫支撐，但這種支撐更多的是市場超跌所帶來的預(yù)期休整。在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑背景下，市場估值水平仍將保持下行，除非管理層出臺有效政策使得市場預(yù)期未來基本面將企穩(wěn)回升。
從投資機(jī)會角度來看，我們認(rèn)為在目前宏觀經(jīng)濟(jì)走勢未呈現(xiàn)明確方向情況下，需求穩(wěn)定或者獲得政策大力支持的行業(yè)有望獲得相對的投資收益。從行業(yè)來看，建議關(guān)注食品飲料、證券、保險、元器件、節(jié)能減排、醫(yī)藥等行業(yè)投資機(jī)會。從交易性機(jī)會角度，建議關(guān)注受益節(jié)假日以及國民收入分配的酒店旅游、旅行社等行業(yè)機(jī)會，同時持續(xù)關(guān)注軍工板塊的投資機(jī)會。(湘財證券)
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