三季度有望反彈 三線索覓A股良機(jī)
記者 朱茵
長江證券2012年中期投資策略研討會6月14日召開，長江證券認(rèn)為，從趨勢上判斷，短期仍存風(fēng)險，但從需求代表的經(jīng)濟(jì)增長來看，反彈三季度中可期。市場將隨著經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)而迎來一波反彈行情，反彈可參與行業(yè)主要為前期去庫存較為充分、可能出現(xiàn)主動補(bǔ)庫存的專用設(shè)備、電氣機(jī)械設(shè)備、通信與計(jì)算機(jī)以及交運(yùn)設(shè)備。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)底部未到
長江證券認(rèn)為，本輪從衰退走向復(fù)蘇過程中，由于去產(chǎn)能化的存在，最大的差別是需求、供給、庫存的見底時間會存在一定的時間差，最先見底的需求底預(yù)計(jì)在三季度中期出現(xiàn)，有機(jī)會帶來一波盈利的修復(fù)和市場反彈，但值得強(qiáng)調(diào)的是，這里僅是“假復(fù)蘇”的跡象，經(jīng)濟(jì)的中期底部至少在明年才能出現(xiàn)。
第一，本輪中期趨勢上可能存在與以往的不同，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了中周期下降的趨勢當(dāng)中，這意味著2000年以來的小周期波動規(guī)律都可能被打破。首先，我們在2010年首次看到了勞動力供求市場上，出現(xiàn)需求大于供給的情況，根據(jù)人力資源與社會保障部的官方數(shù)據(jù)，勞動力需求供給比，在2010年首次出現(xiàn)了大于1的情況，并且盡管當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入了衰退，但是從最新的一季度數(shù)據(jù)來看，仍舊在1.1附近，并且趨勢向上；其次，根據(jù)投入產(chǎn)出表的數(shù)據(jù)，自1990年以來，建筑業(yè)始終是我們的支柱產(chǎn)業(yè)，與2000年以來不同，在2008年，建筑業(yè)同比增速開始見頂回落，這更加類似于94-99年看到的支柱產(chǎn)業(yè)下降周期中的小周期輪動，所以我們認(rèn)為2000年以來的幾輪小周期衰退借鑒意義在本輪中是不強(qiáng)的。
第二，對比我國94-99年的中周期下降經(jīng)驗(yàn)，以及日本70年代、美國80年代和韓國90年代的三次中周期調(diào)整，產(chǎn)能去化是其共性，這表明了兩點(diǎn)：未來幾年的供給（GDP）、需求、庫存三者會降低到更低的波動中樞；中周期下降過程中的衰退時間會被明顯拉長。具體來說，三者的外國經(jīng)驗(yàn)，都能清晰的看到產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率的數(shù)據(jù)，產(chǎn)能增速的去化是普遍存在的。而從中國90年代以來的經(jīng)驗(yàn)，如果利用工業(yè)增加值、工業(yè)銷售以及工業(yè)庫存三個指標(biāo)來看，可以清晰地發(fā)現(xiàn)在支柱產(chǎn)業(yè)下降的過程中，三者的波動中樞都出現(xiàn)了下移，到99年分別在10%、10%、5%，而支柱產(chǎn)業(yè)上升周期中，波動中樞也上升明顯，在2002年分別到達(dá)15%、25%、18%，這種中樞的變化本身也說明了社會需求和產(chǎn)能面臨去化和提升的過程，當(dāng)前我們即將進(jìn)入再次的去化。
最后，落實(shí)到短期市場，長期的衰退或去產(chǎn)能化固然痛苦，但是這并不意味著盈利在其中會始終不存在機(jī)會。中周期的調(diào)整中，需求、供給、庫存三者的去化速度是不同的，需求可能實(shí)現(xiàn)率先的觸底，這意味著盈利存在降幅收窄的可能。
三季度中后期迎來階段性市場機(jī)會
長江證券認(rèn)為，需求的去化會在三季度中期看到本輪的中樞，經(jīng)濟(jì)環(huán)比的改善將帶來市場反彈。
首先，從當(dāng)前水平來看，需求下降的速度是最快的，距離99年左右的中樞水平較近，相信經(jīng)過5、6、7三個月的繼續(xù)回落，幅度可觀；其次，庫存的去化速度是最慢的，生產(chǎn)介于兩者之間，庫存目前仍在16%的水平，而生產(chǎn)盡管已回落至9-10%一線，但是長江證券認(rèn)為未來的生產(chǎn)回落雖然不會出現(xiàn)斷崖式下降，但將會是震蕩向下的，至少明年見到中期底部的局面；第三，7-8月本身存在生產(chǎn)的季節(jié)性反彈，同時近期結(jié)構(gòu)性的政策放松，將或多或少起到一定的作用；最重要的一點(diǎn)是，在去產(chǎn)能化的過程中，盡管產(chǎn)品價格會持續(xù)回落，生產(chǎn)尚未見底，但是由于需求調(diào)整的領(lǐng)先性，所以在盈利上會看到降幅收窄的情況，盡管全年來看難有同比持續(xù)正盈利，但這不妨礙波段性行情的產(chǎn)生。
長江證券表示，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)增長模式正在改變中。過去中國經(jīng)濟(jì)的高增長離不開“自上而下”的對宏觀經(jīng)濟(jì)增長的追求。但在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)要素的制約以及復(fù)蘇踟躕的國際環(huán)境下，傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟(jì)增長正在主動或被動改變中。經(jīng)濟(jì)增速方面，雖然在1月份，流動性的季節(jié)性改善催生了市場的樂觀情緒，持一季度經(jīng)濟(jì)見底的觀點(diǎn)興起。但一季度GDP同比8.1%，4月份工業(yè)增加值同比9.3%，經(jīng)濟(jì)仍在減速的通道中。
此外，我們也看到了潛在經(jīng)濟(jì)增速平臺下移往往伴隨的兩個明顯的特征：其一，通脹對經(jīng)濟(jì)增長的彈性較大，雖然我們沒有看到經(jīng)濟(jì)刺激政策，但通脹回落速度的緩慢從側(cè)面印證了這一點(diǎn)；其二，就業(yè)沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的問題，因此政策對經(jīng)濟(jì)減速的容忍度也將有所放寬。
去年，市場最為擔(dān)憂的是地方政府債務(wù)問題，政府通過融資平臺的舉債占比達(dá)到46.38%，而其償債能力備受質(zhì)疑。另外，從政府債務(wù)的資金來源上來看，又過于依賴銀行信貸，銀行貸款占比達(dá)到79.01%，過于依賴銀行體系也引致了市場對銀行貸款風(fēng)險的擔(dān)憂。在以政府引導(dǎo)的投資為經(jīng)濟(jì)主要驅(qū)動力的模式下，地方債務(wù)平臺問題仍然存在，因此經(jīng)濟(jì)的增長也受到了較大的制約。
中短期結(jié)合的三大行業(yè)配置
長江證券認(rèn)為，中國在過去的十年中是“衣食住行”的時代，紡織、房地產(chǎn)、汽車、家電等行業(yè)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和市場表現(xiàn)上都較為突出。隨著社會的發(fā)展與居民收入水平的提高，消費(fèi)者的需求也面臨著從傳統(tǒng)的消費(fèi)需求升級到享受性的新興需求，包括醫(yī)療護(hù)理、金融服務(wù)、節(jié)能環(huán)保、文化傳媒等新興領(lǐng)域。這些緊跟消費(fèi)者需求的行業(yè)在未來有著更為廣闊的成長空間。
第二條可以關(guān)注的投資主線是政府可以著力改革的領(lǐng)域。當(dāng)前，提高資金利用效率、促進(jìn)資金合理流動是政府可以改革的重要方向。美國在20世紀(jì)80年代推進(jìn)“金改”后，銀行與非銀行業(yè)均獲得明顯的超額收益；日本在1985年推進(jìn)“金改”階段，非銀行金融業(yè)超額收益顯著；韓國在亞洲金融危機(jī)后推動“金改”階段，非銀行金融業(yè)同樣獲得顯著超額收益。因此，在主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)過渡期，“金改”相關(guān)概念是可以承接好這一過渡，取得好的市場表現(xiàn)的。
第三條則是緊跟全球產(chǎn)業(yè)鏈向前演進(jìn)的潮流。在全球主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)演變的大背景下，各國的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)也經(jīng)歷了不同的演進(jìn)路程，差別主要體現(xiàn)在節(jié)奏的不同上?？傮w來看，順應(yīng)國際主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢并找到本國在“雁行分工”中的合理位置是至關(guān)重要的。以日本為例，即便是在90年代“失去的十年”中，一些順應(yīng)世界主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)向信息化產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的半導(dǎo)體、軟件、電腦服務(wù)、通信設(shè)備等行業(yè)，在整個資本市場向下的過程中同樣取得了正的收益。從國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的歷史來看，中國通過承接“亞洲四小龍”的勞動密集型加工制造業(yè)，在全球產(chǎn)業(yè)鏈上謀得了一席之地。只不過，從所處產(chǎn)業(yè)鏈的位置來看，中國無疑在“雁行結(jié)構(gòu)”的尾部。2008年金融危機(jī)對歐美經(jīng)濟(jì)的打擊直接影響并導(dǎo)致中國出口需求的大幅回落。但是，立足長期，出口作為拉動經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車之一，其對經(jīng)濟(jì)的作用并不會消失，只不過，它將以與以往不同的形式作用于中國經(jīng)濟(jì)的增長。
在當(dāng)前的國際勞動力與技術(shù)的競爭格局上，中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈條上的競爭優(yōu)勢主要在中端的制造業(yè)上。在國際市場上已占有一席之地的辦公設(shè)備、電子計(jì)算機(jī)、通信設(shè)備，其優(yōu)勢將繼續(xù)得到傳承；追求高效益的國際兼并重組資金所關(guān)注的食品飲料煙酒、化學(xué)原料與化學(xué)制品、電子設(shè)備、交運(yùn)倉儲物流與商業(yè)服務(wù)行業(yè)，在更高效的企業(yè)管理下，行業(yè)有望邁入新發(fā)展階段；當(dāng)前，在中國占全球出口占比仍比較低的化學(xué)制品、醫(yī)藥、汽車等領(lǐng)域，隨著國內(nèi)技術(shù)水平的提高，其在國際市場的占有率的提升空間較大。
持續(xù)性地量顯現(xiàn) 蘊(yùn)含多重市場信號
⊙世基投資 王利敏
滬市繼前日拉出溫和放量的中陽線后，昨日卻低開低走，再度跌破2300點(diǎn)和5日、10日均線。究其原因，除了受隔夜美股下跌影響外，與量能不能持續(xù)放大關(guān)系極大。值得注意的是，自上周一大盤一舉跳空大跌后，成交量已現(xiàn)持續(xù)性“地量”，這種現(xiàn)象究竟蘊(yùn)含了何種市場信號？
持續(xù)性地量再度顯現(xiàn)
近兩周來的市場的最大特點(diǎn)，就是日成交量再度出現(xiàn)持續(xù)性萎縮。盡管今年以來總體上成交量都不大，但千億以上的日成交量還能常?？吹?。但近兩周來，人們幾乎看不到800億元以上的量。
上周一滬市出現(xiàn)了一根大幅跳空的中陰線，滬市當(dāng)日的成交量為867億元。隨后，日成交分別始終萎縮至五六百億元的“地量”狀態(tài)。雖然前天出現(xiàn)一根大漲29點(diǎn)的中陽線，但日成交僅僅放大至739億元，而昨日再度萎縮至600多億元。
今年以來，類似的持續(xù)性地量狀態(tài)共出現(xiàn)過三次。第一次出現(xiàn)在去年12月和今年初，日成交持續(xù)萎縮至三四百億元的地量狀態(tài)，歷時近10個 交易日，股指最低跌至2132點(diǎn)。第二次出現(xiàn)在今年3月底4月初，股指從最高點(diǎn)2478點(diǎn)急速下跌后，日成交迅速萎縮至五百至七百億元，歷時五六個交易日，股指最低跌至2242點(diǎn)。而第三次就是近兩周的五六百億元，持續(xù)時間已有七八個交易日。由于前兩次持續(xù)性地量均是大盤短期見底信號，所以，近日的持續(xù)性地量值得關(guān)注。
量能萎縮蘊(yùn)含多重信號
成交量急劇萎縮，表明了市場觀望氣氛極為濃郁，其深層次原因是信心不足。
絕大多數(shù)投資者采取觀望態(tài)度，原因有幾種。第一種是看淡后市，短期內(nèi)不愿意入市。由于上周一產(chǎn)生的跳空大陰棒，一直未能及時封閉缺口導(dǎo)致了眾多技術(shù)派改變了市場預(yù)期。第二種是因?yàn)闅W洲債務(wù)危機(jī)懸而未決，打算先看一看希臘的選舉情況再作決定。所以本周以來，由于上周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期，大盤出現(xiàn)了小幅反彈，但多數(shù)投資者依然以觀望為主。
其實(shí)，正是因?yàn)槭袌鲂判牟蛔悖顿Y者對利空特別敏感，對利好極度漠視，市場已經(jīng)形成了情緒化氛圍。例如，上周央行3年半來首次降息，按理說屬于重量級利好，但市場則以高開低走應(yīng)對。而恰恰是這種情緒化的做空氛圍，往往會蘊(yùn)含相當(dāng)大的做多能量。首先，今年以來的股市，往往出現(xiàn)技術(shù)面走好了，大盤反而見頂了；看上去技術(shù)面走壞了，股指隨后卻上漲了。其次，大家都在等待希臘大選結(jié)果，因?yàn)槎鄶?shù)人都不看好，即使結(jié)果不好，股指未必會大跌；而一旦消息面利好，這么多人入市搶盤，也許大盤又回頭了。
更多的是結(jié)構(gòu)性機(jī)會
今年的股市已經(jīng)接近過半，從滬市看，指數(shù)從去年底的2199點(diǎn)到昨日的2295點(diǎn)，只有96點(diǎn)，漲幅僅僅為4.38%，可以說目前仍然是底部，但近半年的個股機(jī)會卻相當(dāng)出色。
這就告訴我們，要成為股市贏家，必須有與眾不同的操作策略。第一，要及時把握波段性機(jī)會。因?yàn)閺?199點(diǎn)最高漲至2479點(diǎn)，漲幅為12%以上，而且期間還有多次來來回回的機(jī)會。第二，為數(shù)不少的個股漲幅都在百分之幾十。即使在昨日指數(shù)下跌的情況下，滬深兩市還是有10多只股票漲停。第三，因?yàn)楹茈y出現(xiàn)持續(xù)性上漲行情，不要一味等待“右側(cè)交易”。往往趨勢走好了，上漲行情就差不多了；趨勢走壞了甚至很惡劣了，反而是最佳買點(diǎn)。第四，由于市場資金面不足，盡量少介入大盤股，即使是大機(jī)構(gòu)都玩不轉(zhuǎn)大盤股，個人投資者只能避開走。
從近幾日的持續(xù)性地量看，看似沒有行情，其實(shí)機(jī)會多多。一是大盤隨時會出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，二是個股行情精彩紛呈，關(guān)鍵是如何把握。
?。ㄉ虾ＷC券報）
經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)”字當(dāng)頭 下半年股市延續(xù)小牛市格局
⊙國泰君安證券公司
展望下半年，隨著通脹壓力降低，維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成為首要任務(wù)。經(jīng)濟(jì)如能在轉(zhuǎn)型中重新塑造新的增長動力，穩(wěn)步提升，那么股市將孕育中長期的投資機(jī)會。對短期股票投資來講，我們需要關(guān)注兩件事情：第一，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中會發(fā)生哪些現(xiàn)象，出現(xiàn)哪些問題，如何深刻把握背后的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)；第二，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對股市影響的邏輯和如何把握轉(zhuǎn)型帶來的投資機(jī)會。
從2008年底應(yīng)對金融危機(jī)保增長，到2010年下半年抑制通脹，再到今年穩(wěn)增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一輪中長期新增長動力的塑造階段。我們看到年初以來財(cái)政政策以結(jié)構(gòu)性減稅為主，將資金留給企業(yè)和個人，提高經(jīng)濟(jì)主體資源配置地位；貨幣政策以穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化為主，推動金融企業(yè)的產(chǎn)品和價格競爭，釋放經(jīng)濟(jì)增長活力。對外經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入了人民幣國際化和匯率波動自由化的深化階段，對外經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)一步開放。
另一方面，我們看到今年以來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出幾個新特征：M1增速持續(xù)低位、工業(yè)增加值增速下滑、經(jīng)濟(jì)增速明顯回落，伴隨這一過程我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)銷量卻平穩(wěn)回升，房價在上海、北京等地略有回升。工業(yè)企業(yè)投資意愿降低和利潤下滑并沒有明顯地影響到居民收入預(yù)期和消費(fèi)傾向。這些表象都是與以前的經(jīng)濟(jì)周期特征不同的，當(dāng)人口紅利不再，經(jīng)濟(jì)的增速回落并不會造成就業(yè)壓力，居民的收入預(yù)期穩(wěn)定，消費(fèi)升級帶動第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要大量的勞動者，經(jīng)濟(jì)自身進(jìn)入了充分就業(yè)帶動的消費(fèi)主導(dǎo)期，這一階段也被稱為經(jīng)濟(jì)增長的“白銀時代”。這一階段政府在充分釋放經(jīng)濟(jì)活力的同時，逐步提高民眾的福利水平，保持社會分配公平，就可大體保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。
從工業(yè)角度講，由于人口紅利的消失，中國在國際分工中的低勞動力成本時代將過去，城市化和工業(yè)化從過去的加速期進(jìn)入平穩(wěn)增長期，工業(yè)面臨著需求增速回落和成本推動的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，整體投資意愿降低，企業(yè)的活期存款需求減少，M1增速下一個臺階，部分產(chǎn)能過剩行業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)品升級。企業(yè)盈利增速也進(jìn)入了一個緩慢增長階段，但這一階段的產(chǎn)業(yè)整合并不會帶來大量的企業(yè)倒閉和失業(yè)增加，產(chǎn)業(yè)的整合是一個資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，而不是企業(yè)破產(chǎn)。主要是由于前階段經(jīng)濟(jì)增長中，各個企業(yè)都獲得了大量盈利，企業(yè)的關(guān)閉只是資產(chǎn)收縮而不是破產(chǎn)倒閉。所以政府也可以放心地讓企業(yè)自主選擇新的投資方向和經(jīng)營規(guī)模。
我們認(rèn)為，轉(zhuǎn)型期中經(jīng)濟(jì)具有充分就業(yè)帶動的良性增長基礎(chǔ)，工業(yè)企業(yè)適應(yīng)成本和需求變化調(diào)整的投資低速增長并不影響經(jīng)濟(jì)大局，中國將進(jìn)入穩(wěn)定增長時期。就股市來講，我們并不認(rèn)為轉(zhuǎn)型期可能出現(xiàn)的陣痛會造成股市的持久低迷，由于轉(zhuǎn)型期消費(fèi)增長的穩(wěn)定性，股市具備小牛市格局的基礎(chǔ)。就下半年來講，我們認(rèn)為隨著穩(wěn)增長政策力度的加大，經(jīng)濟(jì)會逐步找到穩(wěn)定增長的基點(diǎn)，股市會延續(xù)上半年小牛市格局，更上一層樓。從投資邏輯看我們關(guān)注以下幾個方面：
第一，利率市場化的進(jìn)程會進(jìn)一步加速，一個是居民的通脹預(yù)期仍然較為強(qiáng)烈，利率市場化下能夠跑贏通脹的金融創(chuàng)新產(chǎn)品將會繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模；另一方面貸款端利率市場化加速將提高金融企業(yè)的自主定價權(quán)，直接融資的比例將快速提升。這樣，非銀行金融企業(yè)將獲得第二次發(fā)展機(jī)遇。
第二，隨著穩(wěn)增長政策推出，投資相關(guān)行業(yè)將止住下滑態(tài)勢，行業(yè)龍頭公司將進(jìn)行整合和產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新，將逐步出現(xiàn)一些投資機(jī)會。我們推薦高鐵、城軌投資相關(guān)公司、工程機(jī)械。
第三，隨著房地產(chǎn)中長期政策的日漸清晰，房地產(chǎn)的預(yù)期將更加穩(wěn)定，需求將進(jìn)一步回升，我們繼續(xù)堅(jiān)持去年三季度以來對房地產(chǎn)的推薦。
第四，就經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型來講，大部分行業(yè)進(jìn)入了大型化階段，規(guī)模效益特別明顯，我們認(rèn)為藍(lán)籌股的投資價值越來越明顯。
第五，消費(fèi)的穩(wěn)定增長是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要表現(xiàn)，隨著穩(wěn)增長政策推出，下半年消費(fèi)類股票也將迎來估值切換的行情，我們重點(diǎn)推薦食品飲料和醫(yī)藥。(朱茵)
?。ㄉ虾ＷC券報 ⊙國泰君安證券公司）
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