宇通客車擬以42.6億元的價(jià)格收購大股東宇通集團(tuán)旗下公司精益達(dá)，這一溢價(jià)率達(dá)到465.7%的交易引來市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑。事實(shí)上，如果這筆交易達(dá)成，宇通集團(tuán)有望在四年投資精益達(dá)的過程中浮盈超9倍
5月22日，停牌一個(gè)多月的宇通客車發(fā)布了一份關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，公司擬采取發(fā)行股份加支付現(xiàn)金的方式，購買大股東宇通集團(tuán)、猛獅客車（宇通集團(tuán)全資子公司）合計(jì)持有的鄭州精益達(dá)汽車零部件有限公司（以下簡(jiǎn)稱“精益達(dá)”）100%的股權(quán)。
以2014年4月30日為預(yù)估基準(zhǔn)日，精益達(dá)歸屬于母公司股東權(quán)益賬面值為7.53億元，預(yù)估值為42.6億元，增值率為465.7%。交易方案一出，便引來眾多投資者質(zhì)疑。公告發(fā)布后宇通客車復(fù)牌，當(dāng)日股價(jià)即下跌6.39%，5月23日又下跌3.29%，截至5月29日收盤，其股價(jià)已較復(fù)牌前下跌4.2%。
按照42.6億元的交易價(jià)格計(jì)算，宇通集團(tuán)對(duì)精益達(dá)的投資將獲得豐厚回報(bào)，其四年半的收益將高達(dá)9.2倍。
5倍溢價(jià)收購引投資者質(zhì)疑
高溢價(jià)收購預(yù)案引來投資者一片質(zhì)疑。上證e互動(dòng)平臺(tái)顯示，自交易預(yù)案發(fā)布后至5月27日，短短6天，投資者的提問數(shù)就高達(dá)35條，且全部是對(duì)該預(yù)案的質(zhì)疑。
而在此預(yù)案發(fā)布前，今年以來投資者對(duì)宇通客車的提問總計(jì)只有3條，主要是咨詢新能源客車的銷售前景、客車的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)等。
而面對(duì)投資者的諸多質(zhì)疑，宇通客車的回復(fù)只有兩條。
上證e互動(dòng)平臺(tái)上，一位署名為“投資者_(dá)37684”的網(wǎng)友提問，“（公司）注入零部件凈資產(chǎn)溢價(jià)近5倍，零部件屬于制造業(yè)，不可能有這么高的溢價(jià)，（精益達(dá)）零部件凈利潤率15%，遠(yuǎn)高于上市公司的8%。請(qǐng)公司公布精益達(dá)的詳細(xì)財(cái)務(wù)信息?！?/p>
對(duì)此，宇通客車答復(fù)：“我們與集團(tuán)財(cái)務(wù)人員進(jìn)行了溝通，現(xiàn)將相關(guān)問題回復(fù)如下：1、精益達(dá)60%以上業(yè)務(wù)是客車底盤關(guān)鍵件、客車空調(diào)和客車電子，相關(guān)細(xì)分市場(chǎng)存在一定的技術(shù)壁壘。2、精益達(dá)的詳細(xì)財(cái)務(wù)信息將在正式的報(bào)告書中詳細(xì)披露。”
還有一位署名為“投資者_(dá)36452”的網(wǎng)友提問，“我是一名QFII經(jīng)理。我認(rèn)為這次收購精益達(dá)可能是一項(xiàng)損害流通股東利益的行為。汽車零部件上市公司華域汽車(9.47, -0.12,-1.25%)只有5倍左右的PE，精益達(dá)為什么值那么多？”
對(duì)此，宇通客車的回復(fù)是：本次資產(chǎn)注入響應(yīng)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)解決上市公司關(guān)聯(lián)交易的指導(dǎo)方向，方案整體對(duì)上市公司每股收益有增厚，就盈利能力而言，是有利于所有上市公司股東的。
有投資者對(duì)公司未能及時(shí)回復(fù)表示強(qiáng)烈不滿，甚至表示，“方案不改，二級(jí)市場(chǎng)投資者一定會(huì)維權(quán)的，公司快出面回復(fù)我們的提問，別掖著，二級(jí)市場(chǎng)一直暴跌，你們無動(dòng)于衷么？”
《投資者報(bào)》記者以投資者身份撥通宇通客車董秘座機(jī)，接電話者自稱是公司董事辦工作人員，他表示，“公司董秘于莉和證券事務(wù)代表顧國棟已經(jīng)出差?！痹摴ぷ魅藛T還表示，汽車零部件業(yè)務(wù)宇通集團(tuán)2003年就已經(jīng)開始做，只不過2009年全部整合到了精益達(dá)名下。對(duì)于精益達(dá)的高溢價(jià)率問題，該工作人員告訴《投資者報(bào)》記者：“你這個(gè)問題其他投資者問得也比較多，（精益達(dá)）不是有空調(diào)和底盤件嘛，相對(duì)來說還是有一定技術(shù)含量的，特別是空調(diào)和空氣懸架?！?/p>
對(duì)于精益達(dá)的技術(shù)壁壘問題，《投資者報(bào)》記者對(duì)其已被授權(quán)的專利技術(shù)進(jìn)行了簡(jiǎn)要地梳理和統(tǒng)計(jì)。
根據(jù)國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的專利檢索與服務(wù)系統(tǒng)，精益達(dá)（不包含科林空調(diào)）共有135項(xiàng)專利的法律狀態(tài)顯示為“授權(quán)”，其中發(fā)明專利2項(xiàng)，實(shí)用新型124項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)9項(xiàng)。在這135項(xiàng)專利中，底盤零部件相關(guān)專利48項(xiàng)，占比36%；內(nèi)外飾品相關(guān)專利42項(xiàng)，占比31%；其他相關(guān)專利（指一些通用技術(shù)類專利如防松型螺母、夾芯板等）28項(xiàng)，占比21%；線束電子相關(guān)專利17項(xiàng)，占比13%。
科林空調(diào)共有38項(xiàng)專利的法律狀態(tài)顯示為“授權(quán)”，其中發(fā)明專利1項(xiàng)，實(shí)用新型29項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)8項(xiàng)。
可見，精益達(dá)手中的發(fā)明專利僅有3項(xiàng)，其他專利均大部分為實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)類專利，技術(shù)壁壘并不強(qiáng)。
精益達(dá)七成營收靠宇通
值得注意的是，交易預(yù)案顯示，精益達(dá)近三年的財(cái)務(wù)指標(biāo)異常靚麗，且其逾七成的營收來自于與宇通客車的關(guān)聯(lián)交易。
據(jù)交易預(yù)案披露，2011年~2013年，精益達(dá)的營業(yè)收入分別為24億元、29.8億元、32.3億元；凈利潤為3.4億元、4.6億元、4.9億元。與此相對(duì)應(yīng)，2011年末、2012年末、2013年末，精益達(dá)的資產(chǎn)總額分別為15.8億元、19.0億元、24.7億元，所有者權(quán)益分別為3.5億元、7.1億元、8.1億元。
由此推算可知，2011年~2013年，精益達(dá)的資產(chǎn)收益率ROA分別為21.6%、24.1%、19.9%；凈資產(chǎn)收益率ROE分別為98.1%、64.2%、60.6%；凈利率分別為14.2%、15.3%、15.2%。
但如上所述，在上證e互動(dòng)平臺(tái)上，投資者對(duì)其靚麗的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)提出諸多質(zhì)疑。
交易預(yù)案顯示，精益達(dá)的主營業(yè)務(wù)為汽車零部件的生產(chǎn)與銷售,主要產(chǎn)品為車橋、懸架、線束、吸塑件、艙門及其他。精益達(dá)旗下有一家子公司，鄭州科林車用空調(diào)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“科林空調(diào)”，精益達(dá)控股70%）和一家分公司鄭州精益達(dá)汽車零部件有限公司高新區(qū)分公司。
精益達(dá)的官方網(wǎng)站顯示，其產(chǎn)品主要包含四大部分，分別為底盤零部件，包含車橋、懸架、消聲器；車用空調(diào)；線束電子，包含汽車線束、汽車電子；內(nèi)外飾品，包含儀表臺(tái)、行李架、艙門、海綿、玻璃鋼、涂料、塑料產(chǎn)品、模具。精益達(dá)稱其盤式前橋、車用空調(diào)、空氣懸架等均具有較高的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，客戶認(rèn)知程度較高。
宇通客車的年度報(bào)告顯示，2011年~2013年，宇通客車通過精益達(dá)采購材料的金額分別為17.5億元、22.2億元、24.1億元，占精益達(dá)營業(yè)收入的比例分別為72.9%、74.7%、74.7%。
同樣，2011年~2013年，科林空調(diào)的營業(yè)收入分別為6.0億元、7.0億元、7.5億元，宇通客車通過科林空調(diào)采購材料的金額分別為5.95億元、6.71億元、6.93億元，占科林空調(diào)營業(yè)收入的比例分別為98.5%、96.2%、93.0%。
由此可見，精益達(dá)和其子公司科林空調(diào)的營業(yè)收入主要依靠與宇通客車的關(guān)聯(lián)交易支撐。
大股東四年半浮盈9.2倍
更令人詫異的是，這樣一家“寄生”在宇通客車身上的公司，其近幾年的分紅率卻遠(yuǎn)超寄主。通過豐厚的利潤分配方案，其獲利頗豐。
交易預(yù)案顯示，2011年~2013年，精益達(dá)利潤分配金額分別為3.31億元、4.20億元、3.87億元，占當(dāng)年凈利潤的比例分別為97%、92%、79%。而同期宇通客車?yán)麧櫡峙湔己喜?bào)表中歸屬于上市司股東的凈利潤比率僅為17%、32%、35%。
豐厚的分紅令精益達(dá)的股東獲益頗豐。
從精益達(dá)的歷史沿革可以看出，其大股東宇通集團(tuán)和猛獅客車近年來在這家公司上投入大量資本。
精益達(dá)成立于2009年12月3日，成立時(shí)注冊(cè)資本為1億元，宇通集團(tuán)以貨幣出資 5072萬元，占注冊(cè)資本的 50.7%；猛獅客車以其持有的土地、房屋出資 4928萬元，占注冊(cè)資本的 49.3%。
2011年2月，精益達(dá)股東會(huì)通過決議，同意猛獅客車在精益達(dá)成立時(shí)承諾的以房產(chǎn)和土地出資 4928萬元變更為貨幣出資；宇通集團(tuán)以其持有的土地和房產(chǎn)評(píng)估作價(jià) 7500 萬元認(rèn)繳精益達(dá)新增注冊(cè)資本 7500 萬元。
此后，兩大股東又進(jìn)行了兩次增資。
直到2014年4月，宇通集團(tuán)和猛師客車?yán)塾?jì)分別出資3.79億元和1.49億元，合計(jì)出資額達(dá)到5.3億元，其中，精益達(dá)四年的分紅額累計(jì)高達(dá)11.4億元，在精益達(dá)成立四年半的時(shí)間里，兩大股東的投資早已翻倍。如果再加上此次宇通客車收購精益達(dá)擬支付的42.6億元對(duì)價(jià)，則宇通集團(tuán)和猛獅客車?yán)塾?jì)浮盈利48.7億元，四年半的收益高達(dá)9.2倍。
多家券商看好主力暗中撤退
自交易預(yù)案發(fā)布后，5月22日~5月28日，東方證券、平安證券[微博]、中金公司、中信證券(11.31, -0.01, -0.09%)、長(zhǎng)江證券(9.35, -0.09, -0.95%)、國金證券(19.28,-0.26, -1.33%)、中銀國際、招商證券[微博](10.23, -0.14, -1.35%)、長(zhǎng)城證券、興業(yè)證券(8.35, -0.20, -2.34%)、國泰君安等11家券商共發(fā)布了12篇關(guān)于宇通客車的研究報(bào)告。其中中金公司發(fā)布了2篇研究報(bào)告。
在12篇研究報(bào)告中，2篇報(bào)告給予宇通客車“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，4篇給予“買入”評(píng)級(jí)，3篇給予“推薦”評(píng)級(jí)、2篇給予“增持”評(píng)級(jí)、1篇給予“審慎推薦”評(píng)級(jí)。
對(duì)于此次收購，12篇研究報(bào)告中9篇明確表示此次交易將減少關(guān)聯(lián)交易；10篇明確表示將提升公司盈利能力。
5月22日，中金公司發(fā)布名為《新能源客車的龍頭，公司治理的典范》的研究報(bào)告。
報(bào)告稱，“此次交易的動(dòng)態(tài)PE 僅為7.9 倍，遠(yuǎn)低于宇通客車目前在二級(jí)市場(chǎng)11.8 倍靜態(tài)PE 和10.5 倍動(dòng)態(tài)PE 的估值”、“ 精益達(dá)資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，凈利率在14%～15.5%之間，高于宇通客車。”
5月26日，中金公司又發(fā)布了一篇名為《優(yōu)化公司治理，實(shí)現(xiàn)多方共贏》研究報(bào)告。
報(bào)告稱“我們認(rèn)為,精益達(dá)的高盈利能力來源于宇通客車與精益達(dá)的強(qiáng)協(xié)同效應(yīng),精益達(dá)注入宇通客車之后,兩者之間的協(xié)同效應(yīng)只會(huì)得到增強(qiáng),因此我們認(rèn)為如果繼續(xù)單獨(dú)核算精益達(dá)的盈利能力,其高盈利能力還將繼續(xù)?！?nbsp;
而興業(yè)證券則在其研究報(bào)告《資產(chǎn)注入增厚有限，還看新能源車實(shí)際銷量》中表示，“ 公司擬以預(yù)估值42.60 億元支付對(duì)價(jià)，按2013 精益達(dá)凈利潤計(jì)算，約9 倍靜態(tài)PE 不高，但這主要由于集團(tuán)內(nèi)部配套的零部件企業(yè)普遍盈利能力較高（可參考東風(fēng)康明斯）。PB 上精益達(dá)凈資產(chǎn)7.53 億元，增值率為465.7%，支付價(jià)格略微偏高?！?nbsp;
在多數(shù)券商看好此次收購交易時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)上主力資金卻大幅流出宇通客車。根據(jù)東方財(cái)富(11.330, -0.15, -1.31%)網(wǎng)監(jiān)測(cè)，5月22日，主力資金凈流出1.08億元；5月23日，主力資金繼續(xù)凈流出1.01億元，約占公司當(dāng)月成交金額的1/4。
(杜善友)