“新三板”將適時引入做市商制度
《第一財經(jīng)日報》獲悉，中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）籌備小組日前連續(xù)召開會議，加緊制定“新三板”擴大試點后的交易規(guī)則和融資業(yè)務(wù)等相關(guān)指引。此前公開征求意見的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》已經(jīng)明確非上市公眾公司的公開轉(zhuǎn)讓和定向發(fā)行“沒有盈利門檻”、“不進行實質(zhì)性審核”，籌備小組正在將相關(guān)制度框架落實到“新三板”之中。未來 “新三板”融資的功能和交易的便利性將大幅超過中關(guān)村試點。
一位接近監(jiān)管層的人士昨天對本報記者表示，籌備小組在7月上旬已經(jīng)草擬了一個工作方案，最近又開會進行了比較大的修改，離落實還需要一段時間；但總的原則仍然是“貫徹市場化原則、降低市場成本、提高市場效率”。該人士還表示，籌備小組的工作方案是“新三板”運營管理層面的制度安排，不同于“新三板”擴大試點的總體方案。
本報 記者拿到的這份工作方案草案囊括了交易制度、登記制度、定向發(fā)行、股權(quán)激勵、并購重組、提高市場效率和支持券商提高服務(wù)質(zhì)量等多方面內(nèi)容。其中有關(guān)做市商的安排特別引人關(guān)注——允許券商通過掛牌企業(yè)的定向發(fā)行持有一部分股票，將為做市商制度解決庫存股票來源問題。此外，由于“新三板”掛牌業(yè)務(wù)收入少，方案也提出了允許掛牌企業(yè)以股票期權(quán)支付推薦費用的政策。
完善市場價格形成機制
由于中關(guān)村試點階段“新三板”交投清淡，有的掛牌企業(yè)甚至要實現(xiàn)一兩單真正的報價轉(zhuǎn)讓都很困難，從事掛牌推薦業(yè)務(wù)的券商一直在呼吁引入做市商制度，為市場提供流動性的同時促進市場的價格發(fā)現(xiàn)。
做市商也是境外成熟市場普遍采用的交易制度，存在于場內(nèi)和場外市場的各個市場層級。我國滬深主板市場采用集中撮合的交易方式，由于成交活躍，不需要做市商制度。但是對于受關(guān)注度遠不及主板市場的“新三板”，做市商的存在可以為股票轉(zhuǎn)讓提供交易對手方，從而提高交易的活躍度。券商也可以從做市商業(yè)務(wù)的買賣差價中獲得利潤，從而一定程度上彌補“新三板”掛牌推薦業(yè)務(wù)收入的不足。
但引入做市商制度也存在一定的困難。目前進入“新三板”的掛牌企業(yè)普遍存在惜售情況，做市商業(yè)務(wù)缺乏股票來源。因此，籌備小組在工作方案中擬允許掛牌企業(yè)在正式掛牌前定向發(fā)行，除了增加供給、提供做市商庫存股票來源之外，還能顯示市場的融資功能，完善市場價格形成機制。
期權(quán)或可取代推薦費用
中關(guān)村試點期間，“新三板”主板券商不少是在賠本賺吆喝。特別是已經(jīng)成立了代辦股份轉(zhuǎn)讓一級部門、在全國范圍內(nèi)有業(yè)務(wù)布局的券商，一年下來虧損額多的接近1000萬元。除了收費低廉，券商還需要承擔企業(yè)掛牌之后的持續(xù)督導責任，與收益不匹配。
另一方面，有的掛牌企業(yè)也認為場外市場業(yè)務(wù)不是券商的核心業(yè)務(wù)，券商在人員配備上沒有提供最精干的力量，綜合服務(wù)能力欠缺。
針對上述情況，籌備小組在工作方案中擬允許掛牌企業(yè)用本公司的期權(quán)支付推薦費用。這樣做可以在不給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來不利影響的同時，激勵主辦券商提升綜合服務(wù)能力，幫助企業(yè)實現(xiàn)快速成長，實現(xiàn)市場多方共贏。
為此，籌備小組擬調(diào)整主辦券商持有所推薦公司股份不能超過7%，同時不能成為其前五大股東的規(guī)定，要求主辦券商潛在權(quán)益轉(zhuǎn)換為普通股后的持股比例不能超過10%，同時不能成為其前三大股東。
以期權(quán)支付推薦費用的做法事實上也是成熟市場較常見的做法，常見于場外市場的推薦掛牌業(yè)務(wù)。早些年，一些中國企業(yè)在美國OTCBB，以及其他一些境外交易所的低層次市場掛牌時也較多采取這種模式。相關(guān)投行不收任何費用，只拿股權(quán)，承諾可以在場外市場掛牌，甚至實現(xiàn)轉(zhuǎn)板和上市。
但這種模式也存在明顯的利益沖突。券商如果在推薦公司持有期權(quán)或者股權(quán)，就有過度包裝和盡快套現(xiàn)的動機，可能不利于券商履行督導者的職責。因此用期權(quán)取代推薦費用，可能需要券商以自營部門或者直投子公司持有相關(guān)權(quán)益，并做好與“新三板”業(yè)務(wù)部門之間的防火墻。
運管機構(gòu)權(quán)限仍待明確
上述工作方案并未提及“新三板”運行管理機構(gòu)的具體名稱。記者了解到，“北京證券交易所”僅僅是一個習慣性的講法，在正式上報給國務(wù)院的方案中也沒有這樣的稱謂。但可以肯定的是，負責“新三板”市場運行管理的機構(gòu)將肯定從證券業(yè)協(xié)會分離出來，其辦公地點就選在北京金融街的金陽大廈，與證監(jiān)會所在的富凱大廈僅隔一個十字路口。
“新三板”市場的監(jiān)管權(quán)邊界，也處在一個十字路口上。按照證監(jiān)會制定的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，非上市公眾公司的公開轉(zhuǎn)讓和定向發(fā)行都需要證監(jiān)會的核準，但發(fā)行后累計股東不超過200人或者12個月內(nèi)累計發(fā)行股票融資額低于1000萬元的，不要求其向監(jiān)管部門申請核準。
“新三板”籌備小組在工作方案中也明確了沒有盈利門檻、非實質(zhì)性審核等與《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》相一致的原則，但是在具體監(jiān)管權(quán)限上，與該辦法有所出入。比如工作方案中寫道：“定向發(fā)行后股東累計超過200人或累計融資額高于1000萬元的，由運管機構(gòu)審查后發(fā)行，事后向證監(jiān)會備案?！?/p>
看起來，籌備小組的方案較之《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》更加超前，把發(fā)行核準的權(quán)力放到了“新三板”的運行管理機構(gòu)。
由于上述方案尚未成形，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》也還在征求意見，因此最終“新三板”將在市場化的道路上走多遠，還有待觀察。（蔣飛）
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