新股發(fā)行改革 引入存量發(fā)行是前瞻性創(chuàng)舉
實(shí)施改革開放30余年后的今天，中國金融領(lǐng)域的變革已經(jīng)進(jìn)入到了攻堅(jiān)階段，面臨著社會(huì)轉(zhuǎn)型時(shí)期巨大的內(nèi)外挑戰(zhàn)，更加面臨著輸血國民經(jīng)濟(jì)、凝聚民間資本，穩(wěn)定社會(huì)情緒的艱巨任務(wù)。在新一輪金融制度頂層設(shè)計(jì)的構(gòu)建過程中，發(fā)展的資本市場(chǎng)和原有的制度建設(shè)中的系列問題和矛盾也會(huì)逐步呈現(xiàn)；在仍未遠(yuǎn)去的金融危機(jī)依然可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的重壓下，中國資本市場(chǎng)能否維持穩(wěn)定乃至持續(xù)發(fā)展為世人矚目。
在此背景下，《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》的出臺(tái)，對(duì)于構(gòu)建更加規(guī)范、完善、活躍的中國證券市場(chǎng)的重要性與迫切性，可以說是如何強(qiáng)調(diào)都不為過。而社會(huì)各界最為關(guān)注的核心問題在于：和以往發(fā)行體制相比，征求意見稿所體現(xiàn)的改革內(nèi)容到底有何新穎獨(dú)特之處？在充分保護(hù)中小投資者權(quán)益，促進(jìn)發(fā)行審核體系公開透明，從看重事前審核、實(shí)質(zhì)判斷到看重信息披露、事后監(jiān)管這樣的改革理念下，是否能夠在制度建設(shè)上突出亮點(diǎn)、實(shí)現(xiàn)突破？
《指導(dǎo)意見》公布以后，其中許多內(nèi)容所體現(xiàn)的監(jiān)管新理念備受金融界、法律界的關(guān)注。其中所涉及到的“在首次公開發(fā)行新股時(shí)允許部分存量股份的轉(zhuǎn)讓”（即存量發(fā)行）問題，也引起了法律界的較多討論。在此，我們作為長(zhǎng)期從事證券法律業(yè)務(wù)的執(zhí)業(yè)律師，提供看法如下：
一、新股發(fā)行體制改革是推動(dòng)證券市場(chǎng)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，必須有所突破創(chuàng)新
對(duì)于證券發(fā)行制度而言，無論是注冊(cè)制還是核準(zhǔn)制，直至今日，實(shí)際上沒有任何一方能夠做到完美無缺，我們更多看到的是兩種制度不斷互相吸收所長(zhǎng)，彌補(bǔ)自身不足。對(duì)于新股發(fā)行體制而言，作為整個(gè)股票市場(chǎng)形成的最前端環(huán)節(jié)，其本身也是在資本市場(chǎng)不斷發(fā)展、不斷出現(xiàn)新問題、新現(xiàn)象的情況下，進(jìn)行的不斷改良?？v觀我國證券市場(chǎng)新股發(fā)行體制整整二十年的演進(jìn)過程，無論從1992年的“額度控制”制度，還是到1996年開始的“數(shù)量控制”制度；無論是從2001年結(jié)束“審批制”啟動(dòng)“核準(zhǔn)制”，還是到2004年保薦制度的實(shí)施，可以說任何一個(gè)時(shí)期的改革，都是對(duì)原有體系進(jìn)行的大幅調(diào)整，而任何一項(xiàng)改革的出發(fā)點(diǎn)，又都是建立以公開、公平、公正為原則，合理、效率、安全為訴求的證券發(fā)行模式。
因此可以說，新規(guī)超越舊制，本身就是發(fā)展的模式，任何一項(xiàng)改革的本身，也都是“有破有立”的過程。而此次《指導(dǎo)意見》在首發(fā)之時(shí)引入存量股份發(fā)行，作為一項(xiàng)發(fā)行制度，是在股票供應(yīng)不足的新股發(fā)行背景情況下推行的增加新上市公司流通股數(shù)量的有益嘗試。我們應(yīng)當(dāng)考慮如何使之發(fā)揮最大的功效，促進(jìn)證券市場(chǎng)的和諧、穩(wěn)定發(fā)展，考慮如何對(duì)現(xiàn)有的國際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分析，建立一套適合我國國情的存量發(fā)行機(jī)制。
二、允許首發(fā)過程中存量發(fā)行是境外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)地區(qū)的成熟操作模式
目前，美國證券發(fā)行可以分為兩種方式：一是由發(fā)行人向社會(huì)公眾公開發(fā)行新的證券（增量發(fā)行），這部分證券可以通過公開市場(chǎng)自由出售；二是老股東公開出售限制性證券（存量發(fā)行）。美國關(guān)于存量發(fā)行的監(jiān)管規(guī)定主要體現(xiàn)在1933年證券法、SEC規(guī)則144（Rule 144）與144A中。存量發(fā)行在美國公司的IPO案例中已經(jīng)被普遍采用。深圳證券交易所法律部相關(guān)負(fù)責(zé)人曾撰寫論文統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1980年至2001年在美國的4219個(gè)IPO案例，發(fā)現(xiàn)采用了存量發(fā)行的IPO為1830個(gè)，占IPO總數(shù)的43%。
存量發(fā)行在我國香港地區(qū)，則被稱為“發(fā)售現(xiàn)有證券”，不管是IPO還是再融資時(shí)，發(fā)行人均可單獨(dú)或者綜合運(yùn)用存量發(fā)行（發(fā)售現(xiàn)有證券）和增量發(fā)行等多種發(fā)行方式。1980年-2008年間，香港市場(chǎng)股票IPO發(fā)行中包含存量發(fā)行的共有175起，占總發(fā)行量（804起）的21.77%。根據(jù)香港聯(lián)交所主板、創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則規(guī)定，發(fā)行人可采用的任何一種方式安排證券上市中，就包括“發(fā)售現(xiàn)有證券”方式。
在我國臺(tái)灣地區(qū)以及日本、歐洲等，存量發(fā)行同樣已經(jīng)廣泛存在。有研究顯示，1980年至2008年間北美、歐洲、亞洲的部分國家和地區(qū)共有18757起IPO發(fā)行，其中采用混合發(fā)行模式（即新增發(fā)行結(jié)合存量發(fā)行模式）的5730起，占30.55%，采用純存量發(fā)行模式（即無新增發(fā)行）的289起，占1.54%。
在存量發(fā)行已經(jīng)成為其他成熟資本市場(chǎng)中的成熟模式之際，我國作為新興資本市場(chǎng)國家將其引入，顯然并不會(huì)導(dǎo)致法律風(fēng)險(xiǎn)，反而對(duì)于巨量超募資金的減少、對(duì)于專注于創(chuàng)業(yè)的原始股東的激勵(lì)，都是大有益處的。
三、允許存量發(fā)行并未違反《公司法》第142條立法本意
《指導(dǎo)意見》第四條提出允許存量股份轉(zhuǎn)讓后，有人認(rèn)為該規(guī)定與《公司法》第142條存在沖突。我們認(rèn)為，在討論《指導(dǎo)意見》中提出的存量股份轉(zhuǎn)讓是否有悖于《公司法》規(guī)定之前，首先應(yīng)當(dāng)對(duì)《公司法》的立法本意和背景有所了解。
《公司法》第142條規(guī)定“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！痹摰攘⒎ㄖ饕鲇趦煞矫娴目紤]：其一，認(rèn)定發(fā)起人對(duì)股份有限公司負(fù)有特別的責(zé)任，因此發(fā)起人必須在一定時(shí)間內(nèi)保留股東身份，因而必須持有公司的股份，以此將公司的利益與其個(gè)人利益“捆綁”，從而促使其對(duì)于公司的運(yùn)營保持高度的責(zé)任心。其二，維持上市公司在上市以后的運(yùn)營穩(wěn)定，保護(hù)社會(huì)公眾投資者合法權(quán)益，防止公司上市以后原股東迅速拋售全部股份套現(xiàn)而導(dǎo)致公司持續(xù)經(jīng)營、持續(xù)盈利能力的大幅波動(dòng)，遏制“上市后立即套現(xiàn)走人”這類資本炒作極端情況的出現(xiàn)。
依據(jù)上述立法本意，那么存量發(fā)行是否違反公司法規(guī)定，就應(yīng)當(dāng)首先考量存量發(fā)行實(shí)施過程中，這些決定出售股份的老股東是否有“資本炒作”之嫌，首先考量存量發(fā)行是否可能對(duì)公司持續(xù)穩(wěn)定帶來不確定性。從存量發(fā)行的價(jià)格來看，它必須嚴(yán)格、完整地經(jīng)歷首次公開發(fā)行所涉詢價(jià)、定價(jià)過程，絕非單純“炒作”。與此同時(shí)，與其他國家和地區(qū)的立法方式相同，對(duì)于存量發(fā)行，《指導(dǎo)意見》也設(shè)立了比《公司法》更嚴(yán)格的限制條件，不能導(dǎo)致實(shí)際控制人的變更，允許通過存量發(fā)行的方式來獲得一定投資回報(bào)的股東亦被嚴(yán)格限定在持股時(shí)間必須超過三年的范圍里面。通過存量發(fā)行，新股東能夠有更多機(jī)會(huì)獲得發(fā)行人股份，原股東能夠獲得適當(dāng)前期投資回報(bào)，可以說是尋找到了新舊股東共同參與發(fā)行人管理、運(yùn)營的利益最佳結(jié)合點(diǎn)，具有充分的合理性，與原股東借IPO之機(jī)“跑路”存在本質(zhì)差異，并未違反公司法立法本意。
四、存量發(fā)行并未違反《公司法》142條具體規(guī)定
仔細(xì)推敲，我們可以發(fā)現(xiàn)，《公司法》第142條規(guī)定的是：“公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”，其所強(qiáng)調(diào)的是“公司公開發(fā)行股份之前”所已經(jīng)發(fā)行股份的持股鎖定狀態(tài)。而《指導(dǎo)意見》則明確可以“在首次公開發(fā)行新股時(shí)，推動(dòng)部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股數(shù)量”，其所強(qiáng)調(diào)的是“公司首次公開發(fā)行新股之時(shí)”允許所已經(jīng)發(fā)行股份的部分轉(zhuǎn)讓狀態(tài)。因此，我們只要進(jìn)一步明確“公司公開發(fā)行新股之前”這一時(shí)間節(jié)點(diǎn)，就不難解決大家的困惑。
我國《證券法》已經(jīng)明確：公開發(fā)行證券以國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)為法定前提條件。《證券發(fā)行與承銷管理辦法》等部門規(guī)章則進(jìn)一步細(xì)化了《證券法》上述規(guī)定，將公開發(fā)行證券的步驟依次明確為詢價(jià)、定價(jià)、發(fā)行、上市交易等幾個(gè)環(huán)節(jié)。而在具體實(shí)踐操作中，網(wǎng)下向詢價(jià)對(duì)象配售和網(wǎng)上向社會(huì)公眾投資者定價(jià)發(fā)行的時(shí)間節(jié)點(diǎn)不可能完全同步進(jìn)行，網(wǎng)上申購與會(huì)計(jì)師事務(wù)所的驗(yàn)資工作也不可能完全同步進(jìn)行，因此可以說，公開發(fā)行證券行為本身就是一個(gè)持續(xù)、不間斷的過程。如果要明確一個(gè)公開發(fā)行證券的時(shí)間點(diǎn)，我們只能將國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)作為公開發(fā)行證券的啟動(dòng)時(shí)間，將申購日后會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具驗(yàn)資報(bào)告確認(rèn)實(shí)際到位資金作為公開發(fā)行證券的完成時(shí)間。在此期間內(nèi)經(jīng)由主管部門核準(zhǔn)、完成轉(zhuǎn)讓的存量股份，又如何能夠被界定為公司法142條所明確的“公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份”呢？
換一個(gè)角度研究，在首次公開發(fā)行股票成功之后，必須經(jīng)過交易所審核同意，發(fā)行人所公開發(fā)行的股票也才能夠成功上市。公開發(fā)行股票并不等于股票就已經(jīng)能夠成功上市，發(fā)行結(jié)束距離企業(yè)上市也存在時(shí)間差距，而《公司法》規(guī)定的限制公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份轉(zhuǎn)讓的時(shí)點(diǎn)是自公司股票在證券交易所上市交易之日，并未禁止上市交易日之前的股份轉(zhuǎn)讓。因此，在上市交易之前的發(fā)行過程進(jìn)行存量發(fā)行的，也并不違反現(xiàn)行公司法的規(guī)定。
綜合以上推論，我們完全可以得出結(jié)論性意見：存量發(fā)行完全以現(xiàn)有的包括《證券法》在內(nèi)的證券法律法規(guī)體系為依托，并未違反現(xiàn)行《公司法》第142條的具體規(guī)定。
五、存量發(fā)行能夠進(jìn)一步推動(dòng)公司法律法規(guī)架構(gòu)體系的發(fā)展
我們必須承認(rèn)，法律是具有一定的滯后性的。隨著中國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，社會(huì)不斷變革，無論是刑事法律體系還是民商事法律體系，都有許多可以調(diào)整改善之處。我們?cè)谘芯颗f版《公司法》之時(shí)，不會(huì)想到新版《公司法》很快就取消了公司對(duì)外投資比例的限制。而現(xiàn)行《公司法》在2006年1月1日實(shí)施之后，也一定會(huì)有不符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求的條款要盡快修改。盡管我國修法的程序比較復(fù)雜，其過程將很漫長(zhǎng)，其修改也需要一定的實(shí)踐作為基礎(chǔ)，但是在一些問題上作出并不違背禁止性規(guī)定的解釋，是考慮到實(shí)踐的需要，同時(shí)也為《公司法》的發(fā)展奠定了實(shí)踐基礎(chǔ)。對(duì)于這些新舉措，我們無疑應(yīng)當(dāng)以發(fā)展和前瞻的態(tài)度來對(duì)待，而非受制于當(dāng)前某些似是而非的立法規(guī)定而舉步不前。本次IPO發(fā)行改革中引入存量發(fā)行制度無疑是一次前瞻性的創(chuàng)舉。我們完全可以在通過以上方式探索試點(diǎn)存量發(fā)行后，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)并進(jìn)一步完善，視進(jìn)展情況在未來逐步推動(dòng)相關(guān)法律法規(guī)的修訂工作。
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