新股改革要有利于增加百姓財產(chǎn)性收入
4月1日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》。此次新股發(fā)行制度改革應(yīng)該是中國證券市場二十三年以來的第十次改革了。
從1992年的行政定價，到2005年的新股詢價與窗口指導(dǎo)相結(jié)合，再到2009年至今的市場化新股發(fā)行詢價改革，新股發(fā)行制度的改革正朝著市場化方向進行，而且取得了積極成果，特別是始自2009年至今的市場化改革，無論是新股估值定價，還是機構(gòu)參與的理性程度，都有不同程度的進步。其中，最明顯的例子就是，新股發(fā)行過程中的“三高”現(xiàn)象有所抑制，新股不敗開始走下神壇。此次《征求意見稿》有若干新意和亮點，比如，監(jiān)管注重信披的真實性、擴大詢價對象范圍、允許主承銷商自主推薦5-10名個人投資者參與詢價，提高網(wǎng)下配售比率，發(fā)行市盈率高于同行業(yè)需說明理由、定價高于同行業(yè)市盈率25%須進行盈利預(yù)測、業(yè)績未達預(yù)期將予以處罰，取消網(wǎng)下配售限售期，推動存量發(fā)行，引入上市公司的第三方評估機制，等等。不過，《征求意見稿》主要側(cè)重的是抑制新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象，抑制“炒新”現(xiàn)象，這與《意見》的標題所說的“體制改革”還是有不小的差距。當(dāng)然，新股估值定價是一個國際性的大難題，沒有放之四海而皆準的模式和公式?；蛟S，這樣的規(guī)定也可以叫做“寧要改革的微詞，不要不改革的危機”的股市版。因此，新股發(fā)行體制改革也是一項長期的系統(tǒng)工程。
同時，我們注意到，當(dāng)前IPO上市既然要擺脫權(quán)力分配資源色彩，要實行真正的市場化運作，那么，此前“摸石頭過河”的改革方式必須讓位于“頂層設(shè)計和總體規(guī)劃”。而溫家寶總理在今年“兩會”政府工作報告中所提出的“要健全完善新股發(fā)行制度和退市制度，強化投資者回報和權(quán)益保護”的論述，實際上為當(dāng)前新股發(fā)行制度“頂層設(shè)計和總體規(guī)劃”提出了總要求。筆者認為，強化投資者回報和權(quán)益保護，應(yīng)成為新股發(fā)行制度的頂層設(shè)計和總體規(guī)劃的出發(fā)點和落腳點。
早在2007年，黨的十七大報告中就首次提出了“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財產(chǎn)性收入”的新提法。對此，時任證監(jiān)會主席的尚福林與時任建行董事長的郭樹清都有明確解釋：金融性資產(chǎn)包含在財產(chǎn)性收入之內(nèi)。而新股發(fā)行所帶來的溢價財富自然也在金融資產(chǎn)之列。但20多年來的一級市場的實際情況卻是令人失望：食利者主要集中在產(chǎn)業(yè)資本、風(fēng)投、私募基金、保薦人及保薦代表人和IPO業(yè)務(wù)鏈上的律師、會計師與資產(chǎn)評估師等。這明顯不利于百姓財產(chǎn)性收入的增加，因此改革已十分迫切。
首先要加快資本市場多層次建設(shè)，改變目前股票市場與債券市場十分不匹配的現(xiàn)狀。千軍萬馬過IPO這個“獨木橋”的現(xiàn)象為什么會出現(xiàn)呢？多層次資本市場不健全肯定是一大原因。因為中國的資本市場目前并沒有與有巨大融資需求的企業(yè)實現(xiàn)無縫對接，以致股權(quán)融資的IPO上市方式獨領(lǐng)風(fēng)騷。另外，債券場內(nèi)場外市場仍然不能互聯(lián)互通，其發(fā)展長期落后于股票市場；VC/PE市場仍然不夠成熟急需規(guī)范。而包括新三板在內(nèi)的多層次市場盡快建立與完善，債券市場的加快發(fā)展等，無疑對股票市場的“融資牛市，投資熊市”的現(xiàn)狀改變影響巨大。也就是說，我們應(yīng)該從總供求、大供求上去解決，而不是簡單地僅僅從當(dāng)前發(fā)行的新股這個局部供求上去求解。
其次，創(chuàng)新監(jiān)管模式，明晰權(quán)力與市場的界線。新股發(fā)行制度改革一直沒有走出審批權(quán)力作主導(dǎo)的圈圈，以致新任證監(jiān)會主席郭樹清上任伊始就發(fā)出了IPO不審行不行這樣的“驚天一問”。審還是不審的發(fā)問，其實直接劍指的是最深層次的體制問題，即權(quán)力與市場的邊界問題。管理層創(chuàng)新監(jiān)管模式，明晰權(quán)力與市場界線，創(chuàng)造條件完成向注冊制的順利過渡在當(dāng)前亦顯得十分重要。
第三，強化IPO產(chǎn)業(yè)鏈條上各種市場主體權(quán)利與義務(wù)的統(tǒng)一。這實際上講的就是市場化改革進一步確立與法制化護航的問題。目前市場主體的權(quán)利義務(wù)明顯不太對等，利益輸送仍然比較突出，法制化建設(shè)急需強化。令人欣喜的是，4月13日，證監(jiān)會向社會公布了強化對市場主體及其行為的誠信約束的一份重要文件，即《證券期貨市場誠信監(jiān)督管理暫行辦法（草案征求意見稿）》，并計劃年內(nèi)出臺。一旦得以實施，那么，中國資本市場將新增一份若有失信記錄將一票否決的新的正義力量。
第四，IPO發(fā)行制度改革要與強化退市制度并行。如果說IPO是市場的“進口”的話，那么，退市就是市場的“出口”。有進有出，才能形成良性互動，清水一潭；有進不出，不少經(jīng)營虧損或關(guān)聯(lián)交易重重的公司就會成為百足之蟲，死而難僵。這不僅是社會資源的嚴重錯配，也是炒小、炒差、炒新、博重組、賭并購的肥沃土壤。因此，退市制度的同步或盡快推出，也是康健證券市場的重要一環(huán)。
第五、大力倡導(dǎo)價值投資、理性投資與責(zé)任投資，形成健康的股市文化；強化公司治理，引導(dǎo)公司積極分紅，形成共贏的股權(quán)意識與股權(quán)文化。在此基礎(chǔ)上，積極引導(dǎo)如養(yǎng)老金等長線資本性質(zhì)的機構(gòu)投資者入市。如此氛圍與文化一旦形成，投機炒作之風(fēng)必然受壓，從而最終形成價值投資為主、輔以投機炒作的合理局面。
中國散戶的投資熱情與活力、規(guī)模與力量，是我們股市上的一大特色，也是股市上炒作、投機、活躍的強勢力量。對散戶進行價值投資、風(fēng)險投資教育是必要的，需要予以強化，但是對散戶的這股活力，是應(yīng)該要保護的。（作者系經(jīng)濟日報社高級編輯、證券日報社副總編輯）
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