地方債“出海”得失幾何？
近日關(guān)于中國(guó)地方政府赴海外發(fā)債的新聞引發(fā)不少探討。無(wú)論是地方債，還是海外發(fā)債，都是吸引人們眼球的關(guān)鍵詞，因此消息甫出，便惹人關(guān)注。
據(jù)報(bào)道，北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司在海外成立20億美元中期票據(jù)計(jì)劃，是迄今為止國(guó)內(nèi)第一家地方政府融資平臺(tái)進(jìn)軍海外發(fā)債融資。京投公司承擔(dān)北京市軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投融資、前期規(guī)劃、資本運(yùn)營(yíng)及相關(guān)資源開(kāi)發(fā)管理等職能。今年3月，京投已經(jīng)通過(guò)海外子公司發(fā)行了總值3億美元的5年期美元債券，完成了首次海外發(fā)債。截至5月底，募集資金已按規(guī)定回流國(guó)內(nèi)，用于北京地鐵6號(hào)線(xiàn)二期和8號(hào)線(xiàn)三期的建設(shè)。
細(xì)究一下消息中所說(shuō)的發(fā)債主體和所發(fā)債務(wù)形式，便可知這并不是人們所理解的由地方政府出面發(fā)行并由地方稅收作為主要還款來(lái)源的嚴(yán)格意義上的地方債。不過(guò)話(huà)說(shuō)回來(lái)，在中國(guó)的語(yǔ)境下，地方債原本就是一個(gè)比較寬泛的概念，由各地城投公司所承擔(dān)的債務(wù)一般也被視為地方債，有著政府背書(shū)的意涵。估計(jì)相關(guān)投行在向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行“兜售”時(shí)，這一點(diǎn)會(huì)成為一個(gè)主要的“賣(mài)點(diǎn)”。
以京投為例，據(jù)相關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)指出，如果僅看個(gè)體信用狀況，京投評(píng)級(jí)應(yīng)該較低，因?yàn)楣镜臉I(yè)務(wù)主要以公益為目的，地鐵低票價(jià)極大地削弱了公司的盈利能力和現(xiàn)金流水平。另外地鐵建設(shè)需要巨大的資本投入，使得京投的負(fù)債處于較高水平。但是京投最終的評(píng)級(jí)是A+，主要支持因素是北京市政府的信用。京投由北京市政府100%控股，公司與政府的緊密性非常高。事實(shí)上，京投與軌道交通建設(shè)有關(guān)負(fù)債的還本付息最終由政府成立的軌道基金承擔(dān)。
據(jù)悉，目前已有數(shù)家地方政府融資平臺(tái)開(kāi)始和投資銀行及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)接觸，對(duì)海外發(fā)債融資“躍躍欲試”。在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性相對(duì)緊缺時(shí)的出海融資，一方面可覓得做飯的柴米，另一方面似乎又能將地方債的風(fēng)險(xiǎn)向海外市場(chǎng)“轉(zhuǎn)嫁”一部分，似乎一舉兩得。
先不看融資面，從風(fēng)險(xiǎn)層面而言，“轉(zhuǎn)嫁”之說(shuō)可謂天方夜譚，海外投資者算盤(pán)很精，哪些級(jí)別的政府信用真正“管用”，他們心知肚明，沒(méi)有一定“政治級(jí)別”的平臺(tái)公司在他們眼里信用不可能太高。反過(guò)來(lái)說(shuō)，中國(guó)地方政府以隱性政府信用做擔(dān)保，也還是有一些隱患，除去道德風(fēng)險(xiǎn)之外，萬(wàn)一將來(lái)某項(xiàng)融資出了問(wèn)題，很容易導(dǎo)致羊群效應(yīng)，令海外投資者心目中中國(guó)地方政府相關(guān)債務(wù)評(píng)級(jí)全面惡化，進(jìn)而造成整個(gè)中國(guó)海外債券市場(chǎng)的系統(tǒng)性?xún)陡段C(jī)。
從融資面來(lái)看，從京投案例不難看出：首先如果沒(méi)有海外子公司出面操作，直接出海融資流程相當(dāng)繁冗，資金進(jìn)出不會(huì)太方便，一來(lái)二去融資成本不會(huì)太低；其次，所有債券都要有對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流，京投公司雖然現(xiàn)金流水平較低，但畢竟還是有現(xiàn)金流，且有政府成立的軌道基金兜底，另外假以時(shí)日，其“相關(guān)資源開(kāi)發(fā)管理”會(huì)產(chǎn)生可觀(guān)的收益。相比之下，那些更多以土地儲(chǔ)備為資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)作的平臺(tái)很難獲得投資者的青睞；最后，地方平臺(tái)公司出海融資必然會(huì)對(duì)中國(guó)整個(gè)宏觀(guān)環(huán)境和資本賬戶(hù)開(kāi)放的節(jié)奏產(chǎn)生影響，會(huì)帶來(lái)相關(guān)的監(jiān)管問(wèn)題，比如如何減少監(jiān)管套利，如何保證所融之資的專(zhuān)款專(zhuān)用等等，如果是針對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)的融資，則監(jiān)管難度更大。
而從更深層次意義上講，地方債出海更多折射出的是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的缺失，比如債券市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，既缺乏深度和容量，又缺乏相關(guān)金融工具，來(lái)承載和消化相關(guān)城投債產(chǎn)品。另外，京投的債券融資計(jì)劃能夠獲得海外投資者追捧，固然有海外投行長(zhǎng)袖善舞之功，但產(chǎn)品和項(xiàng)目本身有足夠吸引力也不容置疑，而“被迫”去海外融資，除去貨幣政策環(huán)境的階段性差異導(dǎo)致的融資成本差異外，中國(guó)宏觀(guān)意義上的流動(dòng)性普遍匱乏是主要因素。而階段性流動(dòng)性匱乏和社會(huì)融資總量居高不下并存，又表明中國(guó)金融市場(chǎng)缺乏將流動(dòng)性從資產(chǎn)泡沫中置換出來(lái)的工具和手段。
這其中資產(chǎn)證券化曾被寄予厚望，人們認(rèn)為它是盤(pán)活存量資金的法寶，但至今未獲大規(guī)模推行。市場(chǎng)一度普遍認(rèn)為是監(jiān)管層對(duì)資產(chǎn)證券化相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)過(guò)高而畏首畏尾裹足不前，但其實(shí)更根本的原因在于市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)證券化理解有誤。京投融資案例給我們的啟示是，將資產(chǎn)加以證券化的核心在于該對(duì)應(yīng)資產(chǎn)必須要有一定的現(xiàn)金流，能夠產(chǎn)生收益回報(bào)，然后才能加以估值定價(jià)。而在中國(guó)的市場(chǎng)語(yǔ)境中，資產(chǎn)證券化似乎被轉(zhuǎn)換為不良資產(chǎn)進(jìn)行打包發(fā)售，這一方面有違資產(chǎn)證券化初衷，令相關(guān)市場(chǎng)難以做大，達(dá)不到盤(pán)活存量資產(chǎn)的目的。另一方面往往伴隨資產(chǎn)“賤賣(mài)”的風(fēng)險(xiǎn)，種種考量之下，監(jiān)管層的謹(jǐn)慎就不難理解了。
因此，整體流動(dòng)性的改善有待于存量資金的盤(pán)活，而欲盤(pán)活存量資金需要雙管齊下，一方面要舍得拿出真正的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，另一方面要敢于痛下決心處置不良資產(chǎn)，而不能過(guò)多冀望于以海外的增量來(lái)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)的存量，否則只會(huì)加劇宏觀(guān)調(diào)控的復(fù)雜性。
不過(guò)，京投案例所帶來(lái)的基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)融資的領(lǐng)頭羊效應(yīng)，如果妥為安排，可以很好地運(yùn)用于人民幣流通度較高的周邊地區(qū)：相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)公司通過(guò)發(fā)行人民幣債券一來(lái)可以就地融資減少資本進(jìn)出的時(shí)間和監(jiān)管成本；二來(lái)可以為離岸人民幣提供穩(wěn)定的投資渠道，這可以減少人民幣的回流壓力；三來(lái)會(huì)提高海外機(jī)構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)的積極性，推進(jìn)人民幣區(qū)域化進(jìn)程，于公于私可謂一舉數(shù)得。
?。ㄗ髡邽橘Y深媒體人）
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