融資成本下降引發(fā)債券牛市 國(guó)債期貨連漲兩月
昨日國(guó)債期貨早盤(pán)呈現(xiàn)振蕩走勢(shì)，但是午后公布的央行口徑新增外匯占款環(huán)比驟降五成至845億元，再次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于貨幣寬松的期待和想象，國(guó)債期貨進(jìn)一步放量上漲。截至收盤(pán)，國(guó)債期貨主力合約TF1409收?qǐng)?bào)于94.652，當(dāng)日上漲0.15%，成交量3486手，新增持倉(cāng)57手，顯示市場(chǎng)交易情緒依然活躍。
國(guó)債期貨自4月初開(kāi)始的上漲行情已經(jīng)持續(xù)近兩個(gè)月。回顧自年初以來(lái)的宏觀政策我們發(fā)現(xiàn)，“降低社會(huì)融資成本”這一說(shuō)法被一再提及。應(yīng)該說(shuō)，經(jīng)歷了去年的利率高企，國(guó)務(wù)院以及監(jiān)管層意識(shí)到較高的社會(huì)融資成本將使得經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)舉步維艱，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)難度，不利于經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和健康發(fā)展。同時(shí)，較高的社會(huì)融資成本也將債務(wù)率高企的企業(yè)置于較高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之中，增加了經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)隱患。
我們看到，年初以來(lái)不論是央行維持貨幣穩(wěn)中偏松，降低貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，還是銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等加大對(duì)非標(biāo)的監(jiān)管、逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化，以及宏觀政策的“微刺激”穩(wěn)增長(zhǎng)、定向降準(zhǔn)等，其主要目的都是加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，降低社會(huì)融資成本，保護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)的增長(zhǎng)，穩(wěn)步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。中長(zhǎng)期來(lái)看，不論政策采取何種形式，只要其逐步降低社會(huì)融資成本的主線不變，將帶動(dòng)整個(gè)利率市場(chǎng)中樞下移，為中長(zhǎng)期的債券牛市奠定基礎(chǔ)。
在促進(jìn)社會(huì)融資成本逐漸降低的過(guò)程中，利率的降低或?qū)⒀刂鴱呢泿攀袌?chǎng)到債券市場(chǎng)、從短期到長(zhǎng)期逐漸傳導(dǎo)、互相作用。年初以來(lái)利率中樞已經(jīng)開(kāi)始下移，那么進(jìn)一步下移的空間又有多大呢？從絕對(duì)值來(lái)看，目前的1年期國(guó)債收益率處于去年7—10月的平均水平，略高于去年6月之前的水平。10年期國(guó)債收益率處于去年10月份的水平，顯著高于去年6月“錢(qián)荒”之前的3.5%—3.6%的歷史均值。貨幣市場(chǎng)7天期回購(gòu)利率已經(jīng)回落到去年4—5月的平均水平。代表長(zhǎng)期資金成本的3個(gè)月利率近期雖有所回落，但依然處于去年12月初的水平。
由此可見(jiàn)，1年期國(guó)債收益率有較大幅度回落，但是代表長(zhǎng)期利率取向的3個(gè)月利率和10年期國(guó)債收益率仍有一定下降空間，后期隨著各項(xiàng)措施的逐漸實(shí)施，利率中樞下降將逐步實(shí)現(xiàn)由貨幣市場(chǎng)向債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)，由短期向長(zhǎng)期的傳導(dǎo)，中長(zhǎng)期來(lái)看將利好國(guó)債期貨。
當(dāng)然，融資成本下降后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)得以發(fā)展、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，將對(duì)債券市場(chǎng)形成一定壓制。但是，當(dāng)前的穩(wěn)增長(zhǎng)“微刺激”措施不同于以往的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策，其主要目的并不是刺激經(jīng)濟(jì)大幅度回升，而是有針對(duì)性地扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)，更多的是在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中避免經(jīng)濟(jì)增速回落過(guò)快帶來(lái)的沖擊。整體來(lái)看，未來(lái)幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞穩(wěn)步緩慢下移的趨勢(shì)并沒(méi)有改變，經(jīng)濟(jì)回暖幅度對(duì)債券市場(chǎng)的壓制或有限。5月份匯豐PMI終值為49.4，為4個(gè)月以來(lái)最高，逐漸印證經(jīng)濟(jì)或已企穩(wěn)，但依然處于50榮枯線之下，顯示了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能依然不足，其對(duì)國(guó)債期貨的影響也呈現(xiàn)中性，市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)不大。
總體來(lái)說(shuō)，中長(zhǎng)期社會(huì)融資成本逐步回落，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞的穩(wěn)步緩慢下移將帶動(dòng)中長(zhǎng)期債券收益率逐步回落，中長(zhǎng)期利好國(guó)債期貨。但是短期來(lái)看，市場(chǎng)前期上漲幅度較大，累積了一定的技術(shù)性回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，如果沒(méi)有進(jìn)一步的利好消息，需對(duì)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。
（海通期貨）
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