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　　2013年中國債市頗不尋常。年中年末的兩次流動性沖擊，令債市參與各方接受了深刻的洗禮?！岸体X”不廉價，“長款”價更高，二級市場收益率跳升，資產(chǎn)錯配讓一些市場參與者付出了不小的代價，債市也深受其傷。

　　資金之痛，也令2014年更值得期待。本報通過對約20家機構(gòu)的調(diào)查顯示，多數(shù)債市投資者對2014年一季度的經(jīng)濟較為樂觀，但與基本面相比，流動性狀況成為決定當季債市的核心因素。

　　雖然流動性緊平衡預(yù)期依舊強烈，但調(diào)查結(jié)果顯示，逾六成受訪者認為，資金面不會比去年更緊，近六成受訪者認為，2014年存準金率將下調(diào)。超四成受訪者認為2014年債市繼續(xù)窄幅震蕩，近六成受訪者認為去年轟轟烈烈的非標業(yè)務(wù)對債市擠出效應(yīng)也將減弱。

　　對于信用風險，越來越多的受訪者開始擔憂今年信用事件的爆發(fā)，近六成受訪者預(yù)計2014年信用債違約會發(fā)生，而這也成為影響2014年信用債二級市場走勢的首選風險。

　　受訪金融機構(gòu)名單

　　招商銀行(600036,股吧)金融市場部、民生銀行(600016,股吧)金融市場部、南京銀行(601009,股吧)金融市場部、興業(yè)銀行(601166,股吧)金融市場部、申銀萬國證券研究所、廣發(fā)證券(000776,股吧)、國泰君安證券研究所、第一創(chuàng)業(yè)、光大資管、國泰君安資管、上海耀之資產(chǎn)、北京鵬揚投資等。（排名不分先后,在此一并表示感謝）

　　首季經(jīng)濟基本面：對債市影響淡化

　　A、基本面沒有太多懸念

　　1月20日出爐的GDP數(shù)據(jù)超過7.5%的全年目標，2013年全年GDP增速為7.7%。而對于2014年一季度，多數(shù)債市投資者仍較為樂觀，五成受訪者認為一季度GDP增速在7-7.5%之間，另五成認為在7.6-8%之間。

　　受訪的一家國內(nèi)大型券商固定收益部認為，在中央堅持穩(wěn)中求進的總基調(diào)下，基建投資將繼續(xù)成為穩(wěn)增長的關(guān)鍵動力；此外，從2012年二季度至今，經(jīng)濟增速在7.4-7.9%的區(qū)間內(nèi)窄幅波動，預(yù)計2014年GDP增速有望保持在7.6-7.7%的水平，必要時政府投資仍將成為穩(wěn)增長的“利劍”。

　　從通脹來看，2013年也輕松完成“任務(wù)”，全年CPI同比上漲2.6%，與2012年持平，遠低于3.5%的政策調(diào)控目標。對于2014年一季度CPI的同比增速，多數(shù)受訪者認為將小幅上升，超七成受訪者認為在2.6-3%之間，而近兩成認為在2-2.5%之間。

　　具體到一季度CPI的運行節(jié)奏，36%受訪者選擇將基本持平，23%的受訪者選擇前高后低，另18%的受訪者選擇逐月走高或前低后高。

　　回顧2013年，人民幣對美元匯率中間價全年漲幅超3.1%，而國際清算銀行公布的人民幣實際有效匯率(REER)2013年全年升幅為7.89%，名義有效匯率(NEER)升幅達7.18%。

　　不過，在經(jīng)歷了去年加速升值后，對于2014年一季度人民幣匯率走勢，55%受訪者認為不會加速升值，但仍有45%受訪者認為會繼續(xù)加速升值。

　　在此背景下，近七成受訪者認為一季度新增外匯占款的整體規(guī)模將較去年四季度下降，另超兩成受訪者認為將繼續(xù)上升。具體來看，36%受訪者認為一季度新增外匯占款量在2000-3000億人民幣之間，而32%的受訪者認為在1000-2000億之間，另23%的受訪者認為將在3000億以上。

　　南京銀行金融市場部認為，2014年中國經(jīng)濟運行缺乏太多懸念，預(yù)計GDP運行在7-7.5%區(qū)間。出口在去年四季度以來復蘇相對平穩(wěn)的格局，能為2014年經(jīng)濟開局奠定較好的基礎(chǔ)。整體通脹中樞將略高于今年，前高后低，全年高點預(yù)計將出現(xiàn)在二季度。

　　基于此，對于今年貨幣政策，基準利率不變的預(yù)期依舊強烈。86%的受訪者認為，2014年基準利率將不會變動，認為將加息和降息的受訪者僅分別為9%和5%。

　　B、 降準預(yù)期上升

　　盡管基準利率不變預(yù)期強烈，但存款準備金率變動的預(yù)期較大。近六成受訪者認為，2014年存準金率將下調(diào)，而另逾四成受訪者認為存準金率將保持不變。就下調(diào)時點，82%的受訪者認為一季度降準概率不大，18%受訪者則認為目前還不好判斷。

　　整體來看，2014年受訪機構(gòu)對于貨幣政策執(zhí)行基調(diào)還是存有分歧。本報調(diào)查結(jié)果顯示，55%受訪者認為2014年貨幣政策執(zhí)行基調(diào)將前緊后松，另36%受訪者認為將和2013年保持一致，僅5%受訪者認為將較2013年寬松。

　　盡管去年12 月經(jīng)濟基本面表現(xiàn)平穩(wěn)收官，進出口增速再度低于年初目標，CPI也同比如期回落，然而不少機構(gòu)認為，基本面短期內(nèi)難以成為市場關(guān)注焦點所在，尤其在一季度對債市影響淡化。

　　一家受訪銀行指出，2014年海外能否持續(xù)有力復蘇，并引領(lǐng)中國出口增長，或許將成為今年基本面較大不確定性，預(yù)計2014年不少時段，債券市場波動仍將圍繞流動性展開。

　　流動性仍為核心焦點

　　A、64%受訪者：資金面不會比去年更緊

　　2013年6月和12月兩次罕見的流動性沖擊，抬高了貨幣市場整體資金利率。雖然各家機構(gòu)都表示，2014年流動性仍將維持緊平衡，但此次調(diào)查結(jié)果顯示，相較于2013年，多數(shù)受訪者對2014年市場資金面較為樂觀。

　　調(diào)查結(jié)果顯示，64%的受訪者認為，今年整體資金面較2013年差不多甚至略為寬松，僅27%的受訪者認為較2013年略緊。

　　具體到一季度，偏緊的預(yù)期仍為多數(shù)受訪者認同。近六成受訪者認為，一季度市場流動性狀況會偏緊，23%的受訪者認為將不松不緊，18%受訪者認為將適度偏松。

　　以7天回購利率為例，50%受訪者認為一季度7天回購利率的運行區(qū)間在4-4.5%，36%受訪者認為將沖高到4.5%及以上。對于7天回購的運行中樞，45%的受訪者認為在4.5%，居于首位。

　　去年年底以來，央行在公開市場的公開操作暫停了近一個月。據(jù)媒體報道，即使在資金面緊張的12月底，央行也僅是向市場注入定向逆回購而已，并未公開向市場注入逆回購。

　　面對今年5月之前公開市場到期量均為零的“空窗期”，市場對公開市場操作還是充滿期待。逾九成受訪者認為，一季度央行逆回購仍將持續(xù)，但會斷斷續(xù)續(xù)，此外，市場對央票和正回購等回籠工具的使用則出現(xiàn)分歧。

　　具體而言，45%的受訪者認為，一季度央票或正回購即將重啟，而另55%的受訪者認為則不會重啟。

　　在剛過去的2013年，央行在公開市場創(chuàng)新性的使用常備借貸便利（SLF）和短期流動性管理工具（SLO）為市場注入必要的流動性，在此背景下，市場也對2014年公開市場操作創(chuàng)新有些許期待。

　　調(diào)查結(jié)果顯示，市場預(yù)期2014年央行對SLO和SLF這兩種創(chuàng)新工具會更加倚重。55%受訪者認為，央行對SLO和SLF的規(guī)模有望增多，27%的受訪者認為或有望較少。

　　對于2014年公開市場是否還會有其他創(chuàng)新工具出現(xiàn)，23%的受訪者較有期待，認為可能有，另近六成受訪者認為可能沒有。

　　B、逾五成受訪者：今年美國不會退出QE

　　從外部流動性來看，美國QE退出與否仍是影響流動性的重要因素。64%受訪者認為美國若真正退出QE，對國內(nèi)流動性的影響偏負面，27%受訪者認為實質(zhì)影響應(yīng)不大。

　　對于2014年美國QE是否真正退出仍存分歧。調(diào)查結(jié)果顯示，55%受訪者認為美國QE不會在2014年退出，41%的受訪者認為會。為應(yīng)對美國QE退出后的資本變動，55%受訪者認為央行會及時采取應(yīng)對措施，而27%的受訪者認為還難說。

　　一家受訪券商表示，QE退出與否和人民幣升值是影響外匯占款的重要因素，而這兩個因素又分別取決于美國和中國的經(jīng)濟復蘇進程。

　　而從國內(nèi)來看，利率市場化過程中，同業(yè)存單和存款保險（放心保）制度，被業(yè)內(nèi)人士視為影響銀行資金成本的不可忽略因素。一家受訪銀行指出，在2014年利率市場化改革進一步推進，綜合大額存單、存款保險制度的影響下，對應(yīng)銀行負債成本可能抬升至2.9%左右。

　　“不同資質(zhì)商業(yè)銀行負債成本的差距進一步拉大，中小型銀行的信用風險溢價有較為明顯的提升，這對中小型銀行的盈利能力提出了挑戰(zhàn)?！痹撱y行金融市場部人士指出。

　　此外，在經(jīng)歷了2013年央行“去杠桿”后，64%受訪者認為，央行通過偏緊流動性來控制非標業(yè)務(wù)，至今尚未達到效果。18%受訪者認為已達到了央行的效果，另18%受訪者認為暫時無法判斷。

　　2014年債市繼續(xù)窄幅震蕩

　　A、 五成受訪者：

　　十年國債收益率或達4.6%及以上

　　從去年6月開始，在準備金備付、國內(nèi)外流動性收縮、財政繳款延后以及季末因素等多重原因的影響下，流動性持續(xù)緊張，短債收益率在資金面的影響下上行幅度較大?？傮w來看，按中債年度統(tǒng)計報告統(tǒng)計，2013年10年期國債收益率上行約111個基點至4.55%。

　　經(jīng)歷了下半年的熊市后，對于2014年債市走勢的整體判斷，45%受訪者認為將窄幅震蕩，32%的受訪者較為樂觀，認為整體將走牛，23%受訪者認為是熊市。

　　但對于窄幅震蕩的幅度，具體到十年國債，更多的受訪者認為將繼續(xù)保持高位。27%受訪者認為10年國債將到4.7%以上，而23%受訪者認為將在4.6%以上，兩者合計恰為五成。剩余五成受訪者持有觀點則較有分歧，18%受訪者認為約到4.5%，14%受訪者認為約到4.3%。

　　對于2014年國債收益率曲線的整體運行趨勢來看，認為將下移的受訪者約占五成，36%的受訪者認為將整體上移，而有14%受訪者認為將保持不變。

　　B、近六成受訪者：

　　“非標”對債市的擠出效應(yīng)減弱

　　調(diào)查結(jié)果顯示，影響2014年債市因素首選資金面，23%受訪者認為資金面將首要影響債市。此外，分別有20%的受訪者選擇非標資產(chǎn)的擠占、利率市場化進程，此后才是國內(nèi)經(jīng)濟基本面、供給因素、其他“黑天鵝”事件及海外市場等。尤其是去年年初，銀監(jiān)會出臺了《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》（下稱8號文）并全面展開了對“影子銀行”的重拳治理，意在控制商業(yè)銀行非標債權(quán)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的迅速增長，包括信貸資產(chǎn)、信托貸款和委托債權(quán)等。

　　隨著利率市場化的推進，市場預(yù)期2014年的非標資產(chǎn)吸引力也將減弱。調(diào)查顯示，59%的受訪者認為非標資產(chǎn)吸引力將受到政策抑制，認為上升和下降的受訪者分別有18%，另有9%受訪者認為將保持不變。

　　而去年非標資產(chǎn)對傳統(tǒng)債券標的干擾，“擠壓”了現(xiàn)券市場需求，一些研究人士甚至指明“非標不死，債市不興”。

　　對于今年調(diào)查結(jié)果顯示，參與此次調(diào)查的59%受訪者認為，非標業(yè)務(wù)對債券的擠出效應(yīng)在2014年將減弱，18%受訪者認為將增強，23%受訪者認為“暫說不清”。

　　此外，關(guān)于利率市場化進程對債市的影響，一受訪銀行表示，過去三年，回購利率從未低于過銀行的資金成本，若2014年利率市場化沖擊令銀行資金成本上升至2.9%的高位，按過去三年的資金成本與7天回購利率的利差均值在130個基點計算，對應(yīng)的7天回購利率中樞在4.2%附近。資金成本居高不下，始終對債市走勢構(gòu)成制約。

　　C、策略：短久期依舊是首選

　　2009 年以來歷次債券熊市的經(jīng)驗證明，在一個缺乏風險對沖手段的債券熊市中，短久期是亙古不變的優(yōu)先選擇。本次調(diào)研結(jié)果顯示，今年一季度，五成受訪者選擇的久期為1-3，另27%受訪者選擇1以內(nèi)。

　　顯然與前一季度相比，在久期的控制上，機構(gòu)傾向于短久期。相較于前一季度的五成受訪者選擇久期為3-5，2014年1季度選擇3-5的比例更少，僅為23%，更多受訪者選擇1-3甚至更短。

　　盡管如此，相比較于2013年四季度機構(gòu)選擇的啞鈴型策略占多數(shù)，2014年一季度子彈型策略則受機構(gòu)青睞。五成受訪者選擇子彈型策略，這一比例較2013年四季度的25%大幅攀升。

　　這表明，在經(jīng)歷了去年的下跌后，越來越多的投資組合逐漸將債券投資的期限集中到某一個時點進行集中配置。

　　去年四季度排名第一啞鈴型策略在本輪調(diào)查中，人氣由上期的54%下降至41%。另外，梯形策略在今年一季度也僅有9%的受訪者選擇。

　　具體到一季度策略，41%受訪者認為適合被動配置，保持原有的投資節(jié)奏和倉位，36%受訪者認為需控制風險，適度降低久期；23%受訪者認為適合主動投資，提高倉位。

　　具體到債券品種的選擇，一年以內(nèi)的短融也成了機構(gòu)的“香餑餑”。在一季度傾向配置的各類債券品種中，38%的受訪者選擇了短融，選擇金融債的占19%，國債、城投債則分別為15%。

　　與基金看中超額收益、考核相對排名不同的是，銀行投資債券則更注重與其他大類資產(chǎn)收益進行比較，有時更看重整體趨勢與絕對回報。

　　一家受訪銀行表示，如果考慮國債免稅優(yōu)勢，目前國債投資收益與回購資金成本的利差已經(jīng)逐步接近同業(yè)資產(chǎn)，利率債的配置價值早已凸顯。

　　信用風險成為影響信用債最大因素

　　A、近六成受訪者：違約今年會出現(xiàn)

　　本次調(diào)查結(jié)果顯示，近六成受訪者預(yù)計2014年信用違約會發(fā)生，而這也成為影響2014年信用債二級市場最大的干擾，其次分別是資金面、政策風險、和供給因素。

　　這也意味著，此前“只見樓梯響，不見人下來”的信用風險，今年已被越來越多的機構(gòu)所擔憂。2014年伊始不到一個月，信用風險事件不斷，涉及的行業(yè)也較多，如煤炭行業(yè)、化工行業(yè)等。

　　其中，四川煤炭產(chǎn)業(yè)集團因行業(yè)景氣度持續(xù)低迷，風險上升及盈利能力弱化，主體評級遭到下調(diào)；義馬煤業(yè)集團的評級展望，則從穩(wěn)定下調(diào)為負面。

　　多家中小企業(yè)集合債券（票據(jù)）也出現(xiàn)了信用風險，如2011常州中小企業(yè)集合債券的發(fā)行人——永泰豐化工、2013中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行人——四川廣漢士達炭素的主體評級都遭遇了下調(diào)。

　　若2014年違約事件發(fā)生，受訪機構(gòu)還是較為擔心其影響，有64%的受訪者認為對市場影響會很大，相比之下僅有14%的受訪者則認為“不會很大，因為此前已經(jīng)有預(yù)期?！?/font>