債券市場將重回基本面主導(dǎo) 資金面仍易緊難松
剛剛過去的2013年，對于債券市場投資者而言，可謂是不平凡的一年，在這一年里既沒有存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整，也沒有法定存款準(zhǔn)備金率的變化，債券市場的波動幅度卻成為2008年以來之最，10年期國債收益率從最低點(diǎn)3.40%上行超過130基點(diǎn)達(dá)到4.72%，與歷史高點(diǎn)僅有咫尺之遙，這樣的行情走勢在年初甚至年中恐怕也只有寥寥市場參與者能夠預(yù)測一二。
在傳統(tǒng)研究框架中，經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和貨幣政策是決定債券市場趨勢的主要因素。2013年初的基本面環(huán)境是低增長低通脹，上半年債券市場走出了一個(gè)“牛尾巴”，而后以年中銀行間流動性緊張為分截點(diǎn)，債券市場由此受到巨大沖擊，陷入漫長難熬的熊市節(jié)奏，10年期國債上行幅度驚人，而此時(shí)經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹雙溫和的基本面，對于國債收益率飆升現(xiàn)象的解釋程度不得不說是十分無力。
從現(xiàn)象的源頭一路追索，快速推進(jìn)的利率市場化是影響債券市場走勢的重要因素。我們可以觀察到，自2012年以來，僅從信用債層面看，高低評級信用債的評級利差一直維持在歷史較低水平，高收益品種明顯更受市場青睞，供需兩旺。實(shí)際上，雖然銀行存款利率上限尚未放開，但是隨著銀行理財(cái)?shù)谋l(fā)式增長，貨幣市場基金的快速發(fā)展，余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品來勢洶洶，金融機(jī)構(gòu)同業(yè)負(fù)債占比不斷增加，銀行的負(fù)債成本正在不斷抬升，從而在資產(chǎn)端推高了銀行資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)偏好。在5月份以前，資金成本很低，這種風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升也體現(xiàn)為銀行對低等級信用債的配置偏好，債券市場明顯受益。但5月份流動性緊張成為牽一發(fā)而動全身的關(guān)鍵一發(fā)，以高收益完爆其他資產(chǎn)類別的非標(biāo)資產(chǎn)對傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)化債券產(chǎn)生了強(qiáng)有力的競爭，銀行配置標(biāo)準(zhǔn)化債券的需求明顯減弱，由此出現(xiàn)了今年三季度以來債券市場一級市場招標(biāo)利率帶動二級市場收益率不斷走高的快熊行情。
自2013年下半年以來，央行通過續(xù)發(fā)央票，動態(tài)調(diào)節(jié)SLF，逆回購發(fā)行利率逐步上調(diào)，連續(xù)暫停逆回購，非公開正回購等操作，動態(tài)調(diào)整銀行間流動性，引導(dǎo)貨幣市場利率逐步上調(diào)，反映其貨幣政策從中性向偏緊過渡。在通脹尚屬溫和的背景下，央行這樣的操作反映出兩個(gè)變化，其一是央行逆回購操作隨行就市，正在逐漸的將調(diào)控經(jīng)濟(jì)周期的貨幣政策工具，從以往的數(shù)量調(diào)控，轉(zhuǎn)向價(jià)格工具調(diào)控，引導(dǎo)資金利率保持在其合理水平；其二是，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸提升，信用擴(kuò)張不斷加速，同業(yè)業(yè)務(wù)下資金鏈條延長造成資金面的波動性和脆弱性加大，央行從防風(fēng)險(xiǎn)角度的考量，通過抬升資金利率水平來倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿。在這個(gè)過程中，低風(fēng)險(xiǎn)低收益的標(biāo)準(zhǔn)化債券受傷慘重。
2013年債券市場走勢，并非意味著傳統(tǒng)的債券分析研判框架自此失效，而是在穩(wěn)健的基本面背景下，債券市場受到利率市場化和金融去杠桿等因素共同影響的結(jié)果，這一過程在2014年也還將繼續(xù)演進(jìn)。展望來年，高企的資金利率將推升企業(yè)的融資成本，侵蝕企業(yè)的凈利潤水平，從而有可能出現(xiàn)實(shí)體融資需求的內(nèi)生性下降，逐步降低經(jīng)濟(jì)增長的動能。如果按照這一內(nèi)生性路徑演進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，流動性轉(zhuǎn)為寬松，那么收益率曲線有可能出現(xiàn)牛市增陡，債券市場將重回基本面主導(dǎo)。然而，短期內(nèi)平穩(wěn)的基本面暫未受到重大挑戰(zhàn)，資金面仍然易緊難松，債市供需關(guān)系也還是不樂觀，趨勢性機(jī)會還沒有顯現(xiàn)，但經(jīng)歷過難捱的2013年后，下一個(gè)年頭可以開始樂觀一點(diǎn)。
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