利率市場(chǎng)化下的債市風(fēng)向
自今年6月錢荒之后，短短兩個(gè)半月時(shí)間，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一波較大的跌幅。以10年期國債為代表的長(zhǎng)期利率產(chǎn)品收益率從3.50%一路毫無抵抗的上行至4.15%，這是一次大規(guī)模的上漲。
這期間伴隨的是，利率產(chǎn)品的一級(jí)招標(biāo)結(jié)果不斷上升，更進(jìn)一步推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)的成交收益上行。同時(shí)，信用利差仍然保持相對(duì)穩(wěn)定，依然處于近5年較低水平。也就是說，此次債市利率上行是收益率曲線的整體上移。
現(xiàn)在的關(guān)鍵是——未來債券市場(chǎng)利率中樞是否趨勢(shì)性上移？如果是的話，上移的驅(qū)動(dòng)力來自何方？10年期國債利率的上限究竟在哪？
一般意義上來說，債券收益率的主要驅(qū)動(dòng)因素為經(jīng)濟(jì)基本面及通貨膨脹的變化：即當(dāng)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)或通脹上升時(shí)，央行采取提升利率的措施，債券的收益率上升，價(jià)格下跌；反之則上漲。同時(shí)，債券市場(chǎng)的日常波動(dòng)也同時(shí)受到資金面、供需的變化以及政策層面的影響。
回顧2013年三季度，基本面確實(shí)在改善，比如以發(fā)電量、工業(yè)增加值所反映的經(jīng)濟(jì)狀況在不斷改善。但值得注意的是，在過去十多年的歷史上，10年國債收益率上行超過60BP只有三次（分別是2003年四季度到2004年一季度、2007年二季度、2010年四季度），而這三次均出現(xiàn)在通脹的大幅走高背景下。而反觀本輪債券的下跌，通脹仍保持在3%以下，8月最新數(shù)據(jù)也僅為2.6%，并且市場(chǎng)對(duì)通脹未來迅速大幅走高的預(yù)期也并不高。因此，如果經(jīng)濟(jì)和通脹主導(dǎo)債券債券收益率的邏輯沒有發(fā)生變化，那么一定什么別的因素發(fā)生了較大的變化。
顯然，只能是兩個(gè)因素：其一是利率市場(chǎng)化進(jìn)程，另一個(gè)則是6月錢荒事件導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性及機(jī)構(gòu)對(duì)央行政策的預(yù)期導(dǎo)致了債券需求的疲弱。
我們首先來討論下第一個(gè)問題——利率市場(chǎng)化是否必然導(dǎo)致我國債券市場(chǎng)利率中樞的上移？我國利率市場(chǎng)化的進(jìn)程正有條不紊的逐漸展開，先貸款后存款，先長(zhǎng)期后短期，我們已經(jīng)看到了貸款利率上浮上限打開、大額存單（CD）的推出，而最終必然發(fā)展為存款利率上限的徹底打開。因此支持我國債券市場(chǎng)利率中樞將趨勢(shì)性上移的市場(chǎng)參與者認(rèn)為，隨著存款利率打開，銀行的資金成本將發(fā)生系統(tǒng)性上升，其要求的資產(chǎn)回報(bào)率也將上升，而銀行的資產(chǎn)主要為貸款和債券，因此債券的利率中樞也將趨勢(shì)性上移。另一方面，利率市場(chǎng)化導(dǎo)致的存款利率上限打開具有“加息”同樣的效果，也會(huì)導(dǎo)致債券市場(chǎng)利率的大幅上行。這種邏輯是否真的能夠成立？我們需要做更深一層的分析。
首先需要指出的是，利率市場(chǎng)化所導(dǎo)致的存款利率上行和以往加息過程所導(dǎo)致的存款利率上行并不完全相同。以往加息周期對(duì)應(yīng)的是我國經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹不斷走高的問題，加息是貨幣政策對(duì)沖基本面的逆周期工具，因此宏觀基本面是主因，而加息和債券收益率走高是果，而若通脹預(yù)期沒有大幅走高的情況下，把債券收益率的上升歸結(jié)于利率市場(chǎng)化也似乎簡(jiǎn)單粗暴了一些。
其次，從各國經(jīng)驗(yàn)來看，央行對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)節(jié)一般遵循泰勒規(guī)則，利率的變動(dòng)應(yīng)綜合考量通脹的變化和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速與目標(biāo)增速之差。各國利率化過程中，債券市場(chǎng)收益率并不必然出現(xiàn)系統(tǒng)性上移。
因此，總體上，我們認(rèn)定市場(chǎng)流動(dòng)性的變化及機(jī)構(gòu)對(duì)央行政策的預(yù)期導(dǎo)致了債券需求的疲弱。三季度債券市場(chǎng)收益的大幅上行可能主要因素仍來自于對(duì)流動(dòng)性極弱的預(yù)期。短期來看，對(duì)10年國債收益率上限的預(yù)期只是拍腦袋的結(jié)果，可能是4.30%，可能是4.50%，可能是更高，但無論如何，回歸基本面，在經(jīng)濟(jì)沒有大幅改善、通脹沒有快速走高的情況下，收益率被推得越高，不斷臨近的債券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)也將變得更為可貴。同樣，對(duì)四季度債券市場(chǎng)機(jī)會(huì)的把握可能來自于前期對(duì)流動(dòng)性預(yù)期的修正。
相關(guān)新聞
更多>>
