“零違約”時(shí)代終將過去 債券投資需籌謀
導(dǎo)讀：從國際市場來看，債券違約均是債市市場化運(yùn)作中必然出現(xiàn)的現(xiàn)象。日本和韓國債券市場均在上世紀(jì)90年代經(jīng)歷了違約事件從無到有的轉(zhuǎn)變。美國債券市場也是類似。根據(jù)Kay Giesecke等人的研究，自1866至2010年期間，美國債券市場也經(jīng)歷了幾次比較大的違約（1871-1879年、1883-1885年、1891-1896年和1932-1935年），特別是在1871-1879年期間，年平均違約率達(dá)到6.49%，累計(jì)違約率達(dá)到58.43%，但市場違約并未妨礙此后債券市場的持續(xù)發(fā)展。
自2005年短期融資券問世之后，各類信用債隨之迅速擴(kuò)容，我國信用債市場進(jìn)入大發(fā)展階段。截至目前，我國債券市場存量規(guī)模已位居世界前列。在債券市場廣度深度逐步提升的背景下，低評(píng)級(jí)債券和無擔(dān)保債券占比顯著上升，債券發(fā)行主體信用資質(zhì)顯著降低。
從2011年底起，債券市場陸續(xù)出現(xiàn)了數(shù)起信用風(fēng)險(xiǎn)事件，如山東海龍(000677,股吧)、新中基和部分中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行主體因資金鏈斷裂而喪失償債能力，但最終在地方政府、主要貸款銀行和擔(dān)保公司的介入下債券本息得到順利兌付，債券實(shí)質(zhì)違約并未給投資者造成損失。從目前存續(xù)債券來看，部分現(xiàn)金流急劇萎縮且債務(wù)訴訟纏身的公司，如超日太陽公司債、江西賽維中期票據(jù)等債券利息尚能按時(shí)兌付，形成中國債券市場目前為止“零違約”的奇特現(xiàn)象。通常來看，企業(yè)違約概率與經(jīng)濟(jì)增速具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。自2010年以來，經(jīng)濟(jì)增速不斷下移的過程中，部分企業(yè)的盈利和現(xiàn)金流顯著惡化至喪失清償債務(wù)的能力，投資者也開始對(duì)債市何時(shí)走出當(dāng)前的“零違約”狀況表示關(guān)注，反映在近期受評(píng)級(jí)下調(diào)嚴(yán)重沖擊的個(gè)別債券，其收益率均大幅上行。
從國際市場來看，債券違約均是債市市場化運(yùn)作中必然出現(xiàn)的現(xiàn)象。日本和韓國債券市場均在上世紀(jì)90年代經(jīng)歷了違約事件從無到有的轉(zhuǎn)變。美國債券市場也是類似。根據(jù)Kay Giesecke等人的研究，自1866至2010年期間，美國債券市場也經(jīng)歷了幾次比較大的違約（1871-1879年、1883-1885年、1891-1896年和1932-1935年），特別是在1871-1879年期間，年平均違約率達(dá)到6.49%，累計(jì)違約率達(dá)到58.43%，但市場違約并未妨礙此后債券市場的持續(xù)發(fā)展。
既然違約事件是債券市場發(fā)展過程中的必然現(xiàn)象，那么如何安全而高效地選擇債券并獲取預(yù)期的收益成為問題關(guān)鍵，而增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力成為根本，特別是在行業(yè)研究和個(gè)券甄別方面進(jìn)行深度研究。
由于中國尚缺乏公開的債券違約數(shù)據(jù)，我們通過研究2005-2012年以來中國各行業(yè)貸款的不良率，可以發(fā)現(xiàn)近似的情況，如水利等公共設(shè)施、交通運(yùn)輸、電力燃?xì)獾刃袠I(yè)就呈現(xiàn)比較低的不良率和不良率的波動(dòng)率，反映出行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，抵御經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的能力較強(qiáng)，而像農(nóng)林牧漁、住宿餐飲以及房地產(chǎn)行業(yè)，相對(duì)而言表現(xiàn)出較高的不良率和波動(dòng)率。這就為我們選擇債券提供了一個(gè)最初的行業(yè)視角。
但行業(yè)的分析只是債券投資的一個(gè)方面。除了公司經(jīng)營和盈利等基本面的深度分析之后，我們也需要關(guān)注違約之后的清償率、潛在的重組和第三方救助。長期來看，這種分析思路方能適應(yīng)新時(shí)期債券市場的結(jié)構(gòu)和發(fā)展，傳統(tǒng)的盲目追求高收益的“零違約”時(shí)代終將過去。
原標(biāo)題：山雨欲來風(fēng)滿樓 債券投資需籌謀
（作者：陳舜鍵 系華安基金固定收益部研究員）
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