機構看空做多 低評級債“想說放手不容易”
盡管多數機構眾口一詞地不斷提示低評級債的風險，但整個上半年，此類債券依然是收益率下行最為明顯的品種。低評級債的收益優(yōu)勢讓機構難以割舍，而“零違約”現狀與資金面相對寬松，更刺激著機構增加杠桿、放大收益的“胃口”。市場人士表示，在經濟增長疲軟、資金成本抬高背景下，低評級債投資熱情也不會很快降溫。不過，信用事件沖擊的累積效應可能逐漸顯現，且規(guī)范市場交易、限制表外信用擴張使得低評級債需求擴容可能放緩，未來利差下行空間有限，品種間分化或將加劇，投資者應該加大個券遴選。
擔憂加重
負面因素有增無減
如果說2011年四季度以來的這波牛市，成就了債券產品在居民財富管理中的地位，那么期間低評級信用債的表現則顛覆了普通投資者對于債券投資低收益的傳統(tǒng)認知。在這波行情中，低評級債是最大的贏家。但隨著信用利差收窄和絕對收益水平下滑，自去年底以來，市場上警示低評級債風險的觀點明顯增多。
去年底今年初，市場對于低評級債的擔憂主要集中在三點上：其一，信用利差和絕對估值偏低。在2011年四季度后債券牛市行情中，雖然利率產品先知先覺，但信用債后來居上，尤其是部分收益率較高的中低評級債券收益率不斷下行，導致信用利差持續(xù)收窄，相對估值優(yōu)勢逐漸減弱。其二，信用債供給壓力較顯著。2009年過后，企業(yè)信用債市場進入跨越式發(fā)展階段，債券新增供給年年上臺階，在直接融資需求上升、發(fā)行門檻下降和債券品種創(chuàng)新的推動下，去年底時市場普遍預期2013年信用債市場將繼續(xù)保持快速擴容勢頭。其三，信用風險事件增多，“零違約”被打破似乎漸行漸近。2012年海龍、新中基和賽維短融等償付風波，將原本被市場遺忘的信用違約風險重新擺上臺面，特別是年底超日債事件的爆發(fā)，更加劇市場對未來兌付風險的擔憂。
如今這些不利因素大多沒有改善，反而在不斷加重。估值方面，今年一直到4、5月份，信用債收益率依然處于下行通道，銀行間信用債相繼創(chuàng)出本輪牛市新低，而相當數量的交易所高收益企業(yè)債、公司債收益率更是降至歷史低位。同期，基準債券利率總體盤整，信用債信用利差進一步收窄。供給方面，5月后審批政策限制城投債供給、6月流動性風波則導致大量債券發(fā)行推遲，短期內供給勢頭有所放緩，但從同比角度看，整個上半年債券發(fā)行規(guī)模依然遠高于去年同期，且資金面逐漸恢復平穩(wěn)后，債券供應節(jié)奏正重新加快。信用風險方面，市場的擔憂有增無減。目前經濟增長動能偏弱，且貨幣政策中性偏緊，信用風險的累積速度大幅上升。據海通證券報告統(tǒng)計，今年上半年共有30只債券評級下調，比以往年份總和還多。信用利差收窄與信用風險上升的趨勢有違常理，進而引起市場廣泛的關注。
除此以外，低評級債市場還有新的風險因素出現。中金公司的報告指出，一方面，相關部門整肅債市交易、限制影子銀行過快擴張的舉措，將降低債券市場流動性，抑制影子銀行對高收益?zhèn)男枨髷U張；另一方面，在央行打擊金融套利、防范金融風險背景下，貨幣市場流動性偏寬松狀態(tài)難續(xù)，高收益?zhèn)母軛U放大盈利模式壓力加大。
資金成本抬高
機構無奈做多高息債
應該說，今年以來，可以明顯感受到機構對于低評級債券的擔憂在加重，提示風險的觀點不斷見諸于機構研究報告，然而具體到市場投資交易層面，又是另外一回事。整個上半年，低評級依然是收益率下行最為明顯的債券品種。即便是二季度“兩波三折”，4月債市交易整肅與6月流動性風波兩次導致高收益?zhèn)庥龃笈e拋售，但事件平息后，低評級債又迅速揭竿而起，成為反彈中的領軍者。
機構“看空做多”的原因何在？國金證券分析師給出了兩點理由：一是上升后的短期融資利率較高，只有中低評級債券能夠有效覆蓋資金成本。7月以來，貨幣市場利率有所回落，但絕對水平仍高，市場預計未來貨幣市場利率中樞將比前五月水平有所抬升。目前7天回購利率在3.6%左右，利率產品持有期收益很難彌補資金成本。其二，雖然信用風險逐步累積是共識，但究竟何時會發(fā)生卻無從知曉，對一個事先沒法判斷的風險，大多數人的選擇可能是忽略不計，況且真的發(fā)生信用事件，所有評級都會遭受很大沖擊。
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