國債收益率短端下行
央行再度放松貨幣市場利率,收益率曲線以牛陡方式形變的概率將加大,即短端下行的空間更大。
【證券市場周刊】(本刊特約作者 何欣)近期,國債市場收益率曲線又趨于平坦化,以3年—10年段的收益率平坦度為甚,其中5年與3年段的利差僅有6BP,相對于2001年的均值水平偏離度幾乎接近兩個標準差,也接近2001年以來的最低水平。原因何在?
短端利率上行
從三個期限(3年、5年和10年)的絕對水平看,3年期的絕對收益率水平明顯高于歷史均值,而10年期的收益率水平則低于歷史均值,可以認為,收益率曲線的平坦化是由于短端偏高形成的。
較高的短端收益率水平反映了央行對中期通脹水平的擔憂。
從目前貨幣市場利率的形成特征來看,以R007和3個月央票為代表的短期利率,主要是由央行通過公開市場操作的招標利率來錨定。5月央行重啟央票發(fā)行后,3個月央票的收益率就穩(wěn)定在2.9089%的水平,而從近年貨幣當局政策重點來看,維持正的實際利率是貨幣政策中價格調整的重心。
從央行最近幾個季度的貨幣政策執(zhí)行報告來看,盡管通脹壓力較小,但央行對通脹的中長期走勢仍心存擔憂,并舉出包括輸入型通脹、人口老齡化、供給曲線陡增等原因為自己的結論尋找支持,卻忽視貨幣當局的態(tài)度乃通脹的決定因素。貨幣政策傾向保持正利率及對中期通脹的擔憂共同導致3年期國債收益率明顯高于均值。
而較低的長端水平則反映債券市場投資人對經(jīng)濟增長前景的擔憂,已經(jīng)公布的4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)是這種擔憂的一個縮影。而最近公布的5月份匯豐PMI預覽值也顯示中小制造企業(yè)時隔半年再度陷入收縮。
事實上,受到貨幣供應量增速難創(chuàng)新高、實際融資成本居高不下的影響,國內的貨幣條件很難出現(xiàn)明顯改善。而近期人民幣相對美元不斷創(chuàng)出新高,以及美元指數(shù)持續(xù)上行,又使得人民幣的實際有效匯率不斷上行,外部貨幣條件亦進一步惡化。貨幣條件指數(shù)短期內不會出現(xiàn)明顯寬松。
在經(jīng)濟短期難以提振的背景下,國債收益率持續(xù)回落,近期10年期國債一級市場發(fā)行利率達到3.38%,進一步逼近二季度國債收益率水平的下限,正是這一擔憂的反映。
熊陡OR牛陡
從上述分析看,收益率曲線的最終形變由關鍵指標CPI來決定,收益率曲線的陡峭化可能以兩種形式展開,其一是以長端上行的熊陡方式進行;其二是以短端下行的牛陡方式進行。
過往歷史經(jīng)驗表明,周期性政策調整滯后不支持經(jīng)濟出現(xiàn)復蘇,因為調控當局更加關注中期經(jīng)濟結構調整,而非短期經(jīng)濟增長。我們并不否認目前所推行的簡政放權政策的有效性,但在結構調整過程中犧牲短期經(jīng)濟增長,很有可能重蹈1998年—1999年的覆轍。
對比目前情況,若匯率和利率不進行相應的調整,我們有理由懷疑經(jīng)濟在未來一至二季度出現(xiàn)明顯回升的可能性,中長端短期缺乏上行的動力。
另外,CPI的粘滯性或推遲央行放松的時間。如果CPI增速能持續(xù)數(shù)月位于2.5%上下,則以短期利率為代表的基準利率無必要長期維持在3%或更高的水平,結果是短端利率極有可能下滑。
從歷史數(shù)據(jù)看,CPI和PPI的變化趨勢具有一定的同步性,相信在經(jīng)濟保持較長時間低迷的情況下,CPI至少不會出現(xiàn)逆勢上行的走勢,其同比增速緩慢回落的概率較大。
失業(yè)率或是推動貨幣政策變動的關鍵指標。盡管中國目前尚無確切的失業(yè)率統(tǒng)計數(shù)據(jù),但從招聘網(wǎng)站的業(yè)務數(shù)據(jù)以及PMI指標的就業(yè)數(shù)據(jù),仍然可以管窺目前的就業(yè)狀況。
根據(jù)報道,4月份招聘網(wǎng)站的職位環(huán)比明顯下降,而兩個PMI中的就業(yè)指標已連續(xù)數(shù)月呈現(xiàn)收縮態(tài)勢。在以保證就業(yè)為主旨的經(jīng)濟發(fā)展背景下,就業(yè)形勢的惡化或會使得調控當局的總體政策方向有所放松。
因此,由于調控當局不愿意用周期性的價格政策支撐經(jīng)濟增長,預計經(jīng)濟下滑、價格回落的概率更大,在此基礎上,未來國債收益率曲線將以短端下滑的方式進行牛陡形變。
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