利好逐漸消散 流動性是二季度信用債唯一支撐
一季度信用債走勢較強(qiáng)，綜合收益跑贏了大多數(shù)資本品。不過二季度信用債的利好因素會逐漸消散，就目前來看，僅余流動性寬松還可以期待。
首先從供需關(guān)系來看，供應(yīng)方面，3月份信用債發(fā)行量已經(jīng)開始加碼，而歷史上，二季度供給量較一季度會有比較大幅度的上升，平均每月的供給量都將會在4500億元以上。
需求方面，政策擾動將會時時存在，伴隨著對影子銀行的監(jiān)管與地方融資平臺的限制來影響市場。銀監(jiān)會8號文對于銀行理財?shù)囊?guī)范力度超出市場預(yù)期，35%的限制使得銀行一方面要壓縮表外非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模，另一方面則要擴(kuò)大債券投資占比才可達(dá)標(biāo)，客觀上給信用債需求帶來支撐。不過目前信用債套利空間狹窄，特別是銀行把投資逐漸從表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外之后，資金成本無形中進(jìn)一步提升，因為作為更具有市場化效應(yīng)的理財利率來說，在金融競爭日益加劇的當(dāng)下，難以進(jìn)一步出現(xiàn)下行，否則會受到上浮后的存款利率與其他同業(yè)的擠占。如果按照理財利率來作為資金成本的話，那么AAA-AA短融的套利空間僅在50BP以內(nèi)，機(jī)構(gòu)將越來越提升對銀行間市場低廉資金的依賴。
其次，從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)對政策的傳導(dǎo)效應(yīng)來看，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)已從7.5%下調(diào)至7%，表明政府對于經(jīng)濟(jì)增速下降的可容忍空間在提升。而且目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)還存在一部分剛性的內(nèi)在增長潛能，下行空間也不會太大，所以刺激性的貨幣政策在年內(nèi)出臺的可能性較低，正所謂易緊難松。
最后，信用風(fēng)險正在發(fā)酵。1月份11超日債出現(xiàn)顯性風(fēng)險，累積到3月份大幅下跌30%以上，隨后無錫尚德明確公告對在美發(fā)行的5.4億美金可轉(zhuǎn)債違約，最終救助還是沒有跑贏時間。國家對光伏行業(yè)的救助令部分光伏企業(yè)去年部分實現(xiàn)盈利，但積重難返，短短一個時期的盈利遠(yuǎn)不能彌補過往巨大的溝壑，經(jīng)營所得微小的現(xiàn)金流無法應(yīng)對逐筆到期的巨量債務(wù)，而且由尚德破產(chǎn)引發(fā)的壞賬風(fēng)險在亞瑪頓、隆基股份、愛康科技等上市公司中蔓延。尚德、超日的困局表明在風(fēng)險面前，政府也存在救助不能的情況，這將導(dǎo)致市場對風(fēng)險謹(jǐn)慎情緒上升，債市也真正嗅到了無法收回投資的味道。
綜合來看，供給、利差、政策以及信用風(fēng)險等等對于信用債的支撐作用正在漸弱，唯一利好即為流動性整體的寬松。此項因素離不開外匯占款的大規(guī)模凈流入，而這是與人民幣與美元保持穩(wěn)定匯率、對其他非美貨幣大幅升值所引發(fā)的，所以未來人民幣匯率政策尤為關(guān)鍵。此外，央行公開市場調(diào)控能力漸強(qiáng)，令市場相信央行能夠通過利用正逆等市場工具達(dá)到平抑資金波動的目的，而這一點通過春節(jié)前的檢驗，是值得信賴的。
不過，將資金面與信用利差、信用債收益率等指標(biāo)進(jìn)行量化分析之后，得出的結(jié)論是，資金面一直以來并不是信用利差收窄或擴(kuò)大的最主要因素，而是起著一種助推器的作用，即能夠?qū)⑴Ｊ谢蛐苁羞M(jìn)一步深化，因此我們認(rèn)為單一依靠流動性寬松的信用債行情是不穩(wěn)固的。雖然目前流動性寬松局面仍會延續(xù)一段時間，銀監(jiān)會8號文刺激了短期市場需求，給信用債造成短期支撐，特別是AA-AA+評級產(chǎn)品，其風(fēng)險相對可控，收益更高，更能夠被市場所關(guān)注。但是流動性因素在人民幣匯率變動以及經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期震蕩的格局下，隨時也存在著波動的風(fēng)險，屆時信用債勢必將面臨較大的調(diào)整壓力，首當(dāng)其沖的就是對流動性較為敏感的低評級債。因為從歷史來看，在信用風(fēng)險的干擾下，低評級債的調(diào)整力度將遠(yuǎn)大于高評級債，且流動性會瞬間喪失。
在具體的操作上，短期建議抓住階段性機(jī)會，以AA+～AA短融或中票為主要操作目標(biāo)，中期控制風(fēng)險，仍以縮短久期為主。至于時間點，我們認(rèn)為還需看具體市場走勢決定。從歷史來看，5月份比較關(guān)鍵，往往資金波動會相對劇烈，但這一時間點也會因為信用債套利空間與政策加碼而出現(xiàn)提前或拖延。
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