交銀基金林洪鈞：銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文后的債市機(jī)遇
銀監(jiān)會(huì)發(fā)布“8號(hào)文”，對銀行理財(cái)產(chǎn)品加強(qiáng)監(jiān)管，引發(fā)了債市內(nèi)的又一番躁動(dòng)，也令今年一季度表現(xiàn)的如火如荼的債券市場再一次走到一個(gè)分歧檔口。在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇環(huán)境下，投資者本來已經(jīng)對牛市行情越來越感迷茫或麻木，這次反而到了梳理的節(jié)點(diǎn)。
直接來看，近期在銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文的規(guī)范下，銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金已經(jīng)從非標(biāo)資產(chǎn)向債券資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，這一部分的需求增加預(yù)計(jì)將繼續(xù)對債市起到較好的支撐。當(dāng)然，與此同時(shí)，我們也需要意識(shí)到，政策對影子銀行的監(jiān)管將逐漸規(guī)范。盡管長期來看，在利率市場化的大背景下，影子銀行的總規(guī)模未來是會(huì)持續(xù)發(fā)展的。但短期內(nèi)，政策對影子銀行業(yè)務(wù)有保有壓的態(tài)度，不可避免的進(jìn)一步要求“健康有序發(fā)展”的一面。尤其是對于非標(biāo)資產(chǎn)超理財(cái)產(chǎn)品余額35%和總資產(chǎn)4%的銀行，在尋求解決途徑的同時(shí)，不可避免將縮小表外業(yè)務(wù)。短期內(nèi)，整個(gè)理財(cái)資金的增速將放慢也是可以預(yù)見的。
從另一方面考慮，銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”依舊順應(yīng)著過去幾年我國增加直接融資比例的大方向。未來，更多的企業(yè)將通過發(fā)行債券解決融資問題。在理財(cái)產(chǎn)品總量增速放緩、供給增加和結(jié)構(gòu)性債券需求占比的提升或?qū)_。提高直接融資比例最直接的影響是企業(yè)債的蓬勃發(fā)展，短融、中票的發(fā)行為企業(yè)打開了新的融資窗口，而近兩年P(guān)PN、ABS、中小企業(yè)私募債也開始迅速發(fā)展，國債期貨、國債ETF基金、企業(yè)債ETF基金、分級(jí)債券基金都給市場參與者提供了更多的投資工具。而影響整個(gè)債券市場，甚至是我們宏觀經(jīng)濟(jì)的銀行理財(cái)業(yè)務(wù)可能是去年拉低企業(yè)債收益率的最直接原因。債券市場近期結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)或仍將在短期品種、中低評(píng)級(jí)之中。
從更高的層面看，影響債券市場未來走勢的三根支柱是基本面、流動(dòng)性、供需，從這三個(gè)層面來看，債市最好的時(shí)點(diǎn)似乎正在過去。首先需要對今年甚至去年債券市場做一個(gè)簡單回顧。記得去年年中曾寫過一篇討論債券市場的分析，那時(shí)標(biāo)題起的是《債市周期之惑》，而巧的是目前債券市場企業(yè)債的收益率和去年7、8月份時(shí)候差不多處于同一水平，目前主流的AA城投收益率約在6.2%水平，處于歷史低點(diǎn)。去年支撐債券市場最核心的因素是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，而自去年年底經(jīng)濟(jì)筑底復(fù)蘇之后，債券市場在今年一季度低等級(jí)品種依舊走出了亮眼的表現(xiàn)，其核心驅(qū)動(dòng)力為流動(dòng)性。但目前信用債卻強(qiáng)勢不改，信用產(chǎn)品收益率仍處于歷史低點(diǎn)，信用利差也處于歷史低點(diǎn)，因此我們能聽到唱空債市的聲音不絕于耳，債券市場的參與者也處于糾結(jié)階段，長期對債券市場表示謹(jǐn)慎及短期以持有票息為主的觀點(diǎn)不斷重復(fù)再重復(fù)，邏輯上也沒有特別的新意，在這么一個(gè)震蕩糾結(jié)的時(shí)候，債券市場的前景如何？機(jī)會(huì)何在？收益率是否還有繼續(xù)下行的空間？是債券市場參與者不斷在思考的問題。
由于基本面處于弱復(fù)蘇階段，因此權(quán)益市場和固定收益市場都處于震蕩盤整中。而在震蕩市中，債券市場從業(yè)者不免會(huì)對權(quán)益類市場表示出一絲絲艷羨，其原因在于，盡管目前A股在2200至2400點(diǎn)之間震蕩，投資者在對地產(chǎn)、金融、鋼鐵、水泥、白酒表示謹(jǐn)慎的同時(shí)，還可以關(guān)注醫(yī)藥、環(huán)保、通訊電子、傳媒影視、軍工的表現(xiàn)；而與此相比，債券市場卻很難出現(xiàn)與此類似的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。在基本面、流動(dòng)性、供需都似乎不再對債券收益率進(jìn)一步下行有足夠推動(dòng)力時(shí)，無論高評(píng)級(jí)還是低評(píng)級(jí)的信用債都存在一定調(diào)整的壓力，投資者能做得更多的是對久期進(jìn)行調(diào)整。但是如果我們回顧近幾年的債券市場發(fā)展，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)債券市場的發(fā)展是全方位大發(fā)展，債券品種的結(jié)構(gòu)、投資者的結(jié)構(gòu)以及市場成交活躍券種的結(jié)構(gòu)都在不斷發(fā)生著變化。
總而言之，在對債券市場短期收益率繼續(xù)下行的可能性表示謹(jǐn)慎的同時(shí)，我們希望市場參與者能夠?qū)⒀酃饽芊诺酶h(yuǎn)，私募債、ABS、PPN都是目前投資上較好的補(bǔ)充，而國債期貨、ETF等衍生產(chǎn)品在未來可能孕育著更大的投資機(jī)會(huì)。（交銀添利基金經(jīng)理 林洪鈞）
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