證監(jiān)會(huì)推收益憑證 券商借此可發(fā)CDO
柳暗花明又一村。
《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定(征求意見稿)》(征求意見稿(下稱《管理規(guī)定》)被拋出后僅僅5天，其引起的熱議尚未冷卻，管理部門再次為行業(yè)創(chuàng)新送來大禮。
3月3日，證監(jiān)會(huì)公布《證券公司債務(wù)融資工具管理暫行規(guī)定(征求意見稿)》(下稱《征求意見稿)》，向社會(huì)廣泛征求意見。
《征求意見稿》中擬定了“證券公司債券、次級債和收益憑證”三項(xiàng)債務(wù)融資工具。有業(yè)內(nèi)人士指出其中證券公司債和次級債的推出，為券商發(fā)行長期債務(wù)提供了制度保證，這對于處在創(chuàng)新浪潮中的諸多券商來說，無異于解決了“糧草短缺”的難題。
值得注意的是，和證券公司債券和次級債相比，“收益憑證”這一工具的出爐似乎引起了更大的關(guān)注。
“收益憑證事實(shí)上就是結(jié)構(gòu)性證券，簡單來說，就是固定收益證券加上各種衍生品?！?北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長黃嵩告訴記者?！笆聦?shí)上，可轉(zhuǎn)換債券、附認(rèn)股權(quán)證的公司債就是簡單的結(jié)構(gòu)性證券，是債券加上股票認(rèn)購期權(quán)?！?/font>
根據(jù)《征求意見稿》的內(nèi)容，收益憑證是指證券公司依照本辦法發(fā)行，約定本金和收益的償付與特定標(biāo)的相關(guān)聯(lián)的有價(jià)證券。特定標(biāo)的包括但不限于——貨幣利率、基礎(chǔ)商品、證券的價(jià)格，或者指數(shù)。
這意味著，券商未來或可基于上述資產(chǎn)價(jià)格或指數(shù)開展類似于“場外對賭”的業(yè)務(wù)。黃嵩認(rèn)為，這一特定標(biāo)的的范圍為連結(jié)各種標(biāo)的的收益憑證提供了制度空間。“收益憑證的推出，意味著通過金融工程技術(shù)構(gòu)造更加復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性證券或?qū)⒊蔀楝F(xiàn)實(shí)，這對中國資本市場的廣度和深度的發(fā)展都意義重大?！?/font>
合成CDO或?qū)⒏〕鏊?/strong>
“放開連結(jié)型證券事實(shí)上相當(dāng)于引入了CDS(信用違約互換)，這其中的蘊(yùn)含的想象空間太大了?！蹦橙虖臉I(yè)人士不禁感嘆。
征求意見稿的公布引起了人們對未來券商在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的各種猜想，而在諸多猜想中，合成CDO亦在其列。
具體到實(shí)務(wù)操作中，合成CDO可由證券公司通過專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃設(shè)立一個(gè)SPV(特殊目的體)以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，并發(fā)行合成CDO證券募集資金，同時(shí)進(jìn)行雙線運(yùn)作，一條線以SPV中募集的現(xiàn)金購買高質(zhì)量債券，另一條線則通過收益憑證業(yè)務(wù)，以SPV的資產(chǎn)池為銀行等機(jī)構(gòu)所持有的信貸資產(chǎn)提供保險(xiǎn)(即CDS)，并由后者支付定期保費(fèi)給SPV。SPV最后將高質(zhì)量債券的利息收入和保費(fèi)收入作為現(xiàn)金流支付給合成CDO的證券持有者。
值得一提的是，在運(yùn)作過程中，管理人需根據(jù)SPV所連結(jié)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)的不同來進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，亦會(huì)對所發(fā)行的合成CDO進(jìn)行分級處理。
黃嵩認(rèn)為，結(jié)合此前證監(jiān)會(huì)公布的資產(chǎn)證券化《管理規(guī)定》，“中國版合成CDO”或成為可能。“CDO主要可分為現(xiàn)金流CDO、市值CDO與合成CDO，此前關(guān)于資產(chǎn)證券化的《暫定辦法》為現(xiàn)金流CDO和市值CDO提供了制度基礎(chǔ)，而《暫行規(guī)定》則為合成CDO提供了制度基礎(chǔ)”。
值得一提的是，合成CDO曾在2008年的金融海嘯中引起輿論關(guān)注，由于當(dāng)時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，合成CDO同CDS、CDO等金融工具一度曾成為金融風(fēng)險(xiǎn)的代名詞。
“資產(chǎn)證券化雖成為危機(jī)的源頭，但其在全球金融市場中的地位并未有重大改變。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模由2007年的25600億美元下降至2008年的14836億美元。但經(jīng)過短暫蕭條后，09年美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模又回升至21034億美元?！秉S嵩告訴記者。
“嚴(yán)格意義講，連結(jié)型證券的運(yùn)作不能稱之為‘對賭’，因?yàn)楫a(chǎn)品最后還是要體現(xiàn)出固收的性質(zhì)?！睖夏郴甬a(chǎn)品設(shè)計(jì)人士表示。
在黃嵩看來，就信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)而言，資產(chǎn)證券化只是風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，本身不會(huì)創(chuàng)造新的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，資產(chǎn)證券化還能實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)的分散，有助于豐富風(fēng)險(xiǎn)管理的方法。
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