理財(cái)時(shí)代來(lái)臨 債券需求長(zhǎng)旺
2012年，債券市場(chǎng)、尤其是信用債市場(chǎng)經(jīng)歷了瘋狂的一年。一方面，信用債發(fā)行量激增至近3萬(wàn)億元，較2011年上升約60%，另一方面，信用債收益率卻大幅下行。這和傳統(tǒng)供需分析框架中，供給上升會(huì)對(duì)債券價(jià)格形成壓力的結(jié)論并不一致。如果說(shuō)在利率市場(chǎng)化背景下，理財(cái)?shù)茹y行表外業(yè)務(wù)興起支撐信用牛市尚可理解；那么展望未來(lái)，新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、直接融資占比提升導(dǎo)致債券供應(yīng)量居高不下，是否意味著債券市場(chǎng)將會(huì)經(jīng)歷持續(xù)的熊市呢？
美國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷史具有較強(qiáng)的借鑒意義。美國(guó)債券市場(chǎng)在1980年后曾迎來(lái)持續(xù)數(shù)十年的量?jī)r(jià)齊牛。由于債券具有貨幣乘數(shù)較小等特點(diǎn)，其發(fā)展有利于經(jīng)濟(jì)和通脹的穩(wěn)定，從80年代開(kāi)始，美國(guó)新增企業(yè)債規(guī)模就開(kāi)始超過(guò)新增信貸。與此同時(shí)，信用債收益率大幅下行，中低等級(jí)企業(yè)債表現(xiàn)尤佳，這就意味債券需求端也出現(xiàn)了深刻的變化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1990年和1980年相比，居民、共同基金和貨幣基金是債券增持的主要力量，它們彌補(bǔ)了商業(yè)銀行持有比例的較大幅度下降。
進(jìn)一步地講，由于基金很多為居民所持有，因此我們要從居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變遷出發(fā)，進(jìn)行更深層次的討論。美國(guó)居民金融資產(chǎn)中，利率市場(chǎng)化后存款占比從1985年的25%左右降至2000年的13%附近，取而代之的則是養(yǎng)老基金規(guī)模的繼續(xù)擴(kuò)大以及共同基金的興起。其中，養(yǎng)老基金中投資信用債比例在20%左右，共同基金投資結(jié)構(gòu)中信用債比重基本保持在30%左右，貨幣基金投資結(jié)構(gòu)同樣類(lèi)似。因此，正是存款轉(zhuǎn)移至各類(lèi)基金，支撐著美國(guó)信用債市場(chǎng)的大牛市。
美國(guó)理財(cái)社會(huì)的興起離不開(kāi)經(jīng)濟(jì)和通脹的相對(duì)穩(wěn)定，那段時(shí)間也被稱為“大穩(wěn)定時(shí)代”。在宏觀穩(wěn)定的背景下，美國(guó)80年代企業(yè)利潤(rùn)和勞動(dòng)生產(chǎn)率穩(wěn)步提高，居民預(yù)期逐步趨于樂(lè)觀，開(kāi)始追求更高的穩(wěn)定回報(bào)。恰在此時(shí)，投機(jī)級(jí)債券發(fā)行量增多為投資者提供了更多選擇，而信用債投資工具和評(píng)級(jí)體系也不斷完善，信用債市場(chǎng)因此成為居民理財(cái)轉(zhuǎn)移的重要方向。養(yǎng)老金和共同基金則分別由于稅收遞延和費(fèi)率減少成為這種轉(zhuǎn)移的載體。
對(duì)于中國(guó)而言，得益于債券市場(chǎng)的發(fā)展以及對(duì)信貸、地產(chǎn)的控制，未來(lái)5年GDP波動(dòng)率或也將顯著下降，和美國(guó)類(lèi)似進(jìn)入“大穩(wěn)定時(shí)代”。與美國(guó)當(dāng)時(shí)情況有所不同的是，中國(guó)過(guò)去利率長(zhǎng)期大幅低于名義GDP增速，因此難以馬上出現(xiàn)持續(xù)大幅下降。當(dāng)然，由于中國(guó)實(shí)際利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正，而其他發(fā)達(dá)國(guó)家因債務(wù)高企利率維持低位，利率水平上升空間同樣會(huì)較為有限。因此，未來(lái)中國(guó)利率水平或?qū)⒕S持“不上不下”的局面。
雖然上漲空間不及80年代的美國(guó)，但信用債仍會(huì)因?yàn)槠涓咂毕⒍鴥?yōu)于存款，這將有利于中國(guó)居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變遷。目前，商業(yè)銀行仍是中國(guó)信用市場(chǎng)最大的持有者，但在2012年，廣義基金已取代銀行、保險(xiǎn)，成為企業(yè)債、中票的主力增持者。未來(lái)，銀行理財(cái)產(chǎn)品、基金以及養(yǎng)老金都可能成為理財(cái)結(jié)構(gòu)變遷中的載體，支撐信用債的需求長(zhǎng)期旺盛。
對(duì)于2013年，由于通脹和經(jīng)濟(jì)均趨于回升，因此信用債市場(chǎng)難現(xiàn)2012年的牛市，甚至在影子銀行定位困擾、局部信用事件爆發(fā)和大類(lèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的沖擊下，短期風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)?？v觀全年，由于直接融資重要性的增加，而債券發(fā)行對(duì)利率又較為敏感，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提出要“切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資成本”，因此收益率向上調(diào)整空間有限，票息將成為收益的主要來(lái)源。建議投資者關(guān)注相對(duì)票息更高的品種，配置城投債，精選產(chǎn)業(yè)債，由于難有趨勢(shì)性行情，可低買(mǎi)高賣(mài)，堅(jiān)決回避風(fēng)險(xiǎn)較高的部分行業(yè)和公司。這樣，全年仍能有不錯(cuò)的收益。（呂春杰 李清 姜超）
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