信用債負(fù)面疊加 收益率下行中期可待
近期信用債收益率出現(xiàn)了一定幅度的回調(diào)，一系列短期負(fù)面因素疊加在一起，與市場(chǎng)情緒產(chǎn)生了共振，造成了債市收益率的反復(fù)糾結(jié)。
首先，從經(jīng)濟(jì)基本面因素來(lái)看，雖然房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速回落，但是固定資產(chǎn)投資增速特別是基建投資的回暖顯示穩(wěn)增長(zhǎng)政策初見(jiàn)成效。PMI雖然在7月創(chuàng)出新低，但是回落幅度低于預(yù)期，原材料庫(kù)存繼續(xù)反彈，產(chǎn)出品庫(kù)存顯著下降，顯示經(jīng)濟(jì)有觸底回升的跡象。通脹在連續(xù)下探后，受美國(guó)干旱和中國(guó)暴雨影響，有望告別全年低點(diǎn)。企業(yè)盈利狀況也在逐漸惡化，造成銀行不良貸款余額的回升，預(yù)示著企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升。
其次，從供給需求的角度看，需求方面，貨幣政策低于預(yù)期，央行逆回購(gòu)操作的常態(tài)化，使得準(zhǔn)備金率持續(xù)高企，資金供給持續(xù)得不到改善。供給方面，地方政府債和城投債發(fā)行上升較快，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期供給放量。
最后，由于上半年獲利盤(pán)豐厚，部分無(wú)業(yè)績(jī)排名壓力的機(jī)構(gòu)確有鎖定利潤(rùn)的動(dòng)力，機(jī)構(gòu)的去杠桿行為會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)持續(xù)的拋壓。
不過(guò)，短期負(fù)面因素的影響無(wú)礙中長(zhǎng)期的收益率下行，當(dāng)前收益率的反彈只是政策和預(yù)期反復(fù)時(shí)的市場(chǎng)短期修整，而非拐點(diǎn)出現(xiàn)，信用債在充分調(diào)整后明年仍有機(jī)會(huì)。
從基本面因素看，債券市場(chǎng)在中長(zhǎng)期內(nèi)仍然值得憧憬。全球經(jīng)濟(jì)衰退的背景難以改善，地緣政治引起的油價(jià)上行和天氣現(xiàn)象形成的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲在疲弱的需求面前難以掀起波瀾。通脹雖然不具備繼續(xù)下行的動(dòng)力，但是輸入性通脹造成的壓力同樣不足以促使CPI迅速回升，目前通脹的趨勢(shì)性下行使得逆周期的貨幣政策放松值得期待。
從穩(wěn)增長(zhǎng)的角度看，雖然1-7月投資需求并不太弱，但是投資作為中間需求，如果終端需求不能同向擴(kuò)張的話，那么投資擴(kuò)張的結(jié)果只是導(dǎo)致更嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。制造業(yè)已處于產(chǎn)能過(guò)剩的階段，投資增速仍高達(dá)24.9%，這表明去產(chǎn)能的過(guò)程還是任重道遠(yuǎn)。而且投資的可持續(xù)性也值得懷疑。7月新增人民幣貸款只有5401億元，企業(yè)新增短期貸款和中長(zhǎng)期貸款都大幅分別減少3213億元和710億元，中長(zhǎng)期信貸不振暗示政策維穩(wěn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力度有限。如果沒(méi)有信貸的支撐，投資的反彈也只能是曇花一現(xiàn)。雖然7月份債券融資規(guī)模的迅速擴(kuò)張，但是就中長(zhǎng)期信用債的規(guī)模而言，7月份相比6月反而下降了1684億，不足以抵消中長(zhǎng)期貸款不足千億的影響，需求端低迷的事實(shí)難以掩蓋。另外，在出口方面，7月份出口僅增長(zhǎng)1%，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，顯示5-6月出口增長(zhǎng)上雙位數(shù)并不是趨勢(shì)性因素作用的結(jié)果。外需不振將成為常態(tài)，短期歐洲經(jīng)濟(jì)未見(jiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，美國(guó)復(fù)蘇減速仍將持續(xù)，日本復(fù)蘇過(guò)程難見(jiàn)驚喜，全球經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)復(fù)蘇的格局難以改變，籠罩全球的經(jīng)濟(jì)衰退陰霾一時(shí)仍難以消散。在這樣的背景下，全年外貿(mào)增速達(dá)到10%的目標(biāo)頗有難度。
就短期而言，債券市場(chǎng)進(jìn)入糾結(jié)的階段。一方面，在貨幣放松速度不及預(yù)期的同時(shí)，松綁后的城投債、鐵道債發(fā)行量卻持續(xù)攀升，金融債三季度發(fā)行量仍有一定的沖擊性，供給壓力過(guò)大考驗(yàn)市場(chǎng)承接能力。另一方面，經(jīng)濟(jì)存在著較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，宏觀數(shù)據(jù)并未提供太多支撐，經(jīng)濟(jì)筑底長(zhǎng)路漫漫。由于資金面處在相對(duì)的緊平衡狀態(tài)，在資金面得到實(shí)質(zhì)性的改善前，短期內(nèi)債券市場(chǎng)可能仍陷入調(diào)整階段。
但是，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)在中期內(nèi)有望走出泥潭，仍然值得樂(lè)觀。隨著信用風(fēng)險(xiǎn)回歸理性，明年可能是利率品種和高評(píng)級(jí)債券的盛宴。
短期策略上，目前不必急于去杠桿，因?yàn)槭找媛什粫?huì)直線上升，貨幣政策放松將會(huì)帶來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。鑒于外匯占款低迷與財(cái)政存款季節(jié)性回升等因素的存在，降低準(zhǔn)備金仍然非常有必要。而從歷史下調(diào)準(zhǔn)備金時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，下半月下調(diào)次數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上半月。結(jié)合外貿(mào)和信貸的不達(dá)預(yù)期，我們相信降準(zhǔn)會(huì)在下半月發(fā)生，短期內(nèi)是調(diào)倉(cāng)的機(jī)會(huì)，建議增持高評(píng)級(jí)信用債和資質(zhì)良好的低評(píng)級(jí)品種。
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