債市走平格局或?qū)⒀永m(xù)
在3月信貸放量、通脹反彈，同時(shí)又存在較強(qiáng)的降準(zhǔn)預(yù)期的背景下，4月份債市沒(méi)有明顯趨勢(shì)性行情。從收益率曲線來(lái)看，國(guó)債基本走平，政策金融債出現(xiàn)陡峭化上移；高等級(jí)信用債呈現(xiàn)短期小幅下行、中長(zhǎng)期小幅上行的特點(diǎn)，低評(píng)級(jí)信用債明顯下移，但近期中低評(píng)級(jí)債券收益率下行動(dòng)力已略顯不足。一輪完整行情的終結(jié)，是否意味著新行情輪動(dòng)的開(kāi)始？
從基本面來(lái)看，本周發(fā)布的4月份歐元區(qū)PMI和德國(guó)制造業(yè)PMI顯示歐洲經(jīng)濟(jì)依然不樂(lè)觀。由于歐債危機(jī)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，全球的避險(xiǎn)情緒將階段性上升。本周發(fā)布的中國(guó)4月份匯豐PMI預(yù)覽指數(shù)小幅反彈僅體現(xiàn)季節(jié)性特點(diǎn)，目前仍不能斷言經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)。
通脹方面，根據(jù)商務(wù)部發(fā)布的食品價(jià)格周數(shù)據(jù)，4月份豬肉及蔬菜價(jià)格出現(xiàn)明顯下跌。眾多農(nóng)產(chǎn)品中，只有食用油價(jià)格出現(xiàn)反彈，反彈幅度高于歷史同期水平。預(yù)計(jì)4月份食品價(jià)格環(huán)比漲幅在-0.8%左右。考慮到前期油價(jià)上調(diào)帶來(lái)3月份非食品價(jià)格環(huán)比意外上漲，而且2006年以來(lái)每年4月份非食品價(jià)格環(huán)比漲幅均為正數(shù)，保守估計(jì)4月份非食品價(jià)格環(huán)比漲幅在0.2%-0.3%。預(yù)計(jì)4月份CPI同比在3.3%-3.4%。當(dāng)前豬糧比低于6，處于2010年下半年以來(lái)的最低水平，作為先行指標(biāo)，這可能預(yù)示著未來(lái)豬肉價(jià)格存在較大的反彈風(fēng)險(xiǎn)。如果油價(jià)不下調(diào)，5月份CPI同比仍將維持在3.3%附近。當(dāng)然，考慮到食品價(jià)格的長(zhǎng)周期規(guī)律及貨幣增速依然維持在低位的現(xiàn)狀，CPI回落的總體趨勢(shì)仍未改變。
資金方面，4月份資金面狀況要比預(yù)想的寬松。按歷史規(guī)律，4月份財(cái)政存款增加規(guī)模在4000億以上，會(huì)對(duì)資金面產(chǎn)生明顯沖擊，導(dǎo)致7天回購(gòu)利率上行到4%以上。4月公開(kāi)市場(chǎng)凈投放2530億，同時(shí)存款減少帶來(lái)的準(zhǔn)備金退還等因素都在一定程度上緩解了財(cái)政存款的沖擊。目前來(lái)看，5月份公開(kāi)市場(chǎng)到期量?jī)H2360億。近年來(lái)每個(gè)季度后兩個(gè)月存款增幅都較大，由此5月份新增存款帶來(lái)準(zhǔn)備金的繳存規(guī)模預(yù)計(jì)在3000億左右。5月份財(cái)政存款增加規(guī)模預(yù)計(jì)也在3000億左右。歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然低迷，意味著中國(guó)出口增速仍處于較低水平，加上從3月中下旬開(kāi)始人民幣貶值預(yù)期再起，由此外匯占款在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)對(duì)資金面很難有改善的效果。在不下調(diào)準(zhǔn)備金率的情況下，7天回購(gòu)利率可能上升到4%以上。
通脹的小幅回落意味著貨幣政策仍處于緩慢放松階段，但市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)的4月份下調(diào)存準(zhǔn)并未兌現(xiàn)，反映出央行對(duì)放松政策的謹(jǐn)慎心態(tài)。從央行負(fù)責(zé)人的表態(tài)看，逆回購(gòu)已經(jīng)被提升到與降準(zhǔn)、央票等常規(guī)貨幣政策同等重要的地位，不排除央行逐步將逆回購(gòu)作為常規(guī)手段。由于逆回購(gòu)資金成本較高，同時(shí)期限也較短，對(duì)銀行配置債券的提振效果有限。即使下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，央行可能也會(huì)配合加大公開(kāi)市場(chǎng)回籠力度。從7天回購(gòu)利率與CPI長(zhǎng)期的走勢(shì)關(guān)系來(lái)看，5月份7天回購(gòu)利率或很難回落到3%以下。
在資金面和通脹形勢(shì)都不是非常有利的背景下，債市很難出現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。不過(guò)，從信用利差的角度看，目前中等評(píng)級(jí)債券的信用利差基本回歸到歷史均值附近，而高等級(jí)信用債與政策金融債的信用利差明顯高于歷史均值。同時(shí)，國(guó)開(kāi)債全年計(jì)劃的發(fā)布有助于穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)國(guó)開(kāi)債供給壓力的擔(dān)憂?；刭?gòu)利率難以回落到3%以下意味著國(guó)債收益率將總體維持走平格局。未來(lái)高等級(jí)信用債與政策金融債信用利差的收窄更多體現(xiàn)為兩者收益率水平的緩慢回落。低等級(jí)信用債信用風(fēng)險(xiǎn)的降低始終依賴于企業(yè)融資環(huán)境的改善。3月份信貸放量在一定程度上改善企業(yè)融資狀況，該放量是否具有持續(xù)性才是決定低等級(jí)信用債實(shí)質(zhì)改善的關(guān)鍵因素。
總體來(lái)看，5月份債市總體走平或略有改善。如有改善，也將從高評(píng)級(jí)和政策金融債開(kāi)始。
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