并購重組漸趨“正本清源”之時，過往案例的前車之鑒顯得尤為寶貴。

　　8月11日，停牌逾兩月的唐人神宣布，由于各方未能就交易的部分關鍵條款達成一致，籌劃多時的肉品加工類資產收購計劃終止。至此，過去一周宣布終止重組的公司數(shù)已超過10家。據(jù)上證報資訊統(tǒng)計，今年以來，超過200家上市公司終止重組事項，其中約三分之一曾拿出具體方案，甚至報送到證監(jiān)會，但最終未能成行。

　　梳理這200余份重組終止公告及數(shù)十份重組方案后，當前監(jiān)管政策的脈絡逐漸明晰。除了始終放在首位的標的資產質量外，是否為跨界并購，是否有違現(xiàn)行融資政策，以及是否存在不可控風險，均是導致上市公司重組終止的關鍵原因。

　　在資深投行人士看來，相比過去幾年并購重組野蠻生長的狀態(tài)，當下A股市場的并購正進入“理性期”：部分公司不再執(zhí)著于并購所帶來的“市值效應”，重新回歸產業(yè)發(fā)展的平實邏輯。

　　“不良資產”被拒絕 

　　多年來，被收購資產的成色一直是上市公司、監(jiān)管層及中小投資者最關注的重組指標。現(xiàn)在不少上市公司只要發(fā)現(xiàn)標的資產業(yè)績不達預期，便會立即“喊?！?。

　　7月3日宣布終止重組的渝三峽A便是典型案例。根據(jù)此前公告，公司擬以發(fā)行股份的方式向重慶紫光購買其持有的寧夏紫光100%股權，后者主營業(yè)務是蛋氨酸的生產和銷售，交易作價為30.6億元。自2016年3月啟動后，該方案先后獲得董事會通過、國資委批準和股東大會通過，今年年初提交證監(jiān)會，并進行過意見反饋。

　　然而，一系列外界情況變化卻令渝三峽A主動放棄了這一收購。2017年1月，國內部分地區(qū)突然出現(xiàn)禽流感，這些地區(qū)禽、肉、蛋產品消費減少，養(yǎng)殖戶出現(xiàn)較大虧損，導致禽蛋飼料需求銳減，蛋氨酸需求量明顯減少，導致價格跌幅較大。受此影響，寧夏紫光原本預計的2017年3.41億元的凈利潤無法完成，渝三峽A只得叫停方案。

　　近期備受關注的*ST華菱終止重組一事，也是被標的資產業(yè)績“鬧”的。按照原有計劃，為了解決上市公司盈利問題，*ST華菱擬置出作價60億元的鋼鐵資產，保留并再置入節(jié)能發(fā)電業(yè)務，以及置入湖南金控集團。方案在推進過半時，置入、置出資產卻有了大變化，一邊是擬置入的財富證券及湖南信托、吉祥人壽等金融資產業(yè)績出現(xiàn)下滑，另一邊是擬置出的鋼鐵資產業(yè)績已大幅改善。在此情況下，*ST華菱終止了這場浩大的“置出鋼鐵轉型金融”的重組計劃。

　　此外，中鎢高新、武漢控股等公司也在終止重組公告中提及標的資產業(yè)績因素。其中，中鎢高新稱擬注入的資產2016年虧損，2017年一季度虧損，注入后會拖累業(yè)績；武漢控股則表示，由于無法保證簽署供水特許經營并建立供水盈利機制，此次重組標的資產的盈利能力無法滿足上市公司的要求。

　　跨界并購需審慎 

　　“并購重組監(jiān)管的調子早已確定，即支持通過并購重組進行產業(yè)整合結構升級，促進上市公司的實體質量和發(fā)展。這意味著，過去那種主業(yè)都做不好的公司就不要想著進入影視、娛樂等輕資產行業(yè)，玩什么跨界了。”滬上某投行人士告訴記者。

　　情況的確如此。在宣布終止的重組案例中，有相當一部分直言原希望通過并購實現(xiàn)多元化，打算涉足的領域也大多是容易獲得二級市場投資者熱炒的文娛行業(yè)。只是，其中相當一部分方案未經上會，便已胎死腹中。

　　精達股份7月6日發(fā)布公告稱，終止收購高銳視訊100%股權的重組方案。按照原有計劃，此次交易價格約為60億元，精達股份將借此從原有的特種電磁線業(yè)務擴展至物聯(lián)網及相關業(yè)務。對于重組終止的原因，精達股份表示，公司與交易有關各方對發(fā)行價格進行過多次磋商，但始終未能達成一致意見。此外，證券市場環(huán)境、政策變化，也令標的公司產生了新的想法。

　　一心向往游戲產業(yè)的臥龍地產則連續(xù)倒在“跨界”門前。公司5月20日宣布，原計劃作價53.3億元，以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購天津卡樂100%股權的方案終止，后者從事網絡游戲研發(fā)及發(fā)行業(yè)務。而在此前不久，公司剛剛叫停了對另一家游戲公司墨麟股份的收購。

　　據(jù)記者不完全統(tǒng)計，“多元化戰(zhàn)略”的并購盡管在方案總數(shù)中占比不高，約為兩成，但籌劃一段時間后選擇終止的比例不低，約占三分之一，這在一定程度上反映了該類重組操作的難度。雖然也有個別案例獲得了證監(jiān)會審核通過，但目前大部分跨界并購案例仍停留在董事會預案以及股東大會通過階段。

　　“內外硬傷”不蠻闖 

　　并購重組向來是一場耗時費力的長跑。在此過程中，無論是監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了變化，還是內在情況出現(xiàn)瑕疵，只要不符合最新的監(jiān)管要求，只能停下來，或是靜觀其變，或是另尋他路。

　　今年以來，對并購重組市場產生最為直接影響的監(jiān)管政策，當屬再融資新政。2月17日，證監(jiān)會發(fā)布了劍指過度融資、差價套利的再融資新政，在定增定價機制、融資規(guī)模、時間間隔、公司資質等諸多方面提出了更加嚴格的要求。

　　受此影響，多家公司的重組方案不得不終止。吉宏股份5月3日在回復深交所問詢時表示，終止籌劃收購易點天下正是受再融資新政的影響。其坦言，政策變化對公司與交易對方協(xié)商中的重組方案產生了較大影響，包括現(xiàn)金對價的來源和支付比例、募集配套資金的發(fā)行價格和認購對象等。

　　北京君正的情況同樣如此。公司原計劃作價120億元購買北京豪威100%股權、作價3.55億元購買視信源100%股權、作價2.67億元收購思比科40.4343%股權，在再融資新政出臺后，公司便在投資者關系互動平臺上透露，根據(jù)修訂后的最新規(guī)定，此次重大資產重組預案中配套融資的定價基準日及融資規(guī)模將發(fā)生變化，重組的總體方案也將因此受到影響。最終，北京君正于4月1日宣布，由于近期國內證券市場環(huán)境、政策等客觀情況發(fā)生了較大變化，終止上述重組方案。

　　除了外界因素，個別公司也會被“內傷”所拖累。德爾未來在6月23日宣布終止收購義騰新能源部分股權時表示，交易對方之一蘇州德繼持有的標的公司股權被司法凍結，解決難度較大，解決的時間不可控，只得終止重組。

　　不過，面對上述硬性指標，也有部分公司選擇調整操作方式，從發(fā)行股份收購資產，變?yōu)橹苯蝇F(xiàn)金收購，從而節(jié)省了審核和執(zhí)行的時效。金信諾7月26日終止以發(fā)行股份方式重組江蘇萬邦的同時，宣布改為現(xiàn)金收購，盡快完成交易以補強雙方技術優(yōu)勢，分享彼此資源。（記者 邵好）