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　　這個(gè)初夏，A股驕陽(yáng)似火，而衍生品市場(chǎng)同樣熱火朝天，新品不斷，上證50、中證500兩個(gè)期指新品種、ETF期權(quán)、呼之欲出的股指期權(quán)……一個(gè)全新的衍生品時(shí)代剛剛拉開大幕，給業(yè)內(nèi)帶來更多的暢想。

　　無論投資風(fēng)格激進(jìn)還是保守，勤奮的量化對(duì)沖投資者們?cè)缫褌渥銖椝帯Ｋ麄兩钪O交易規(guī)則，捕捉市場(chǎng)稍縱即逝的獲利機(jī)會(huì)，在衍生品的大市場(chǎng)上，玩出多路兵法。

　　⊙記者 董錚錚 ○編輯 劍鳴

　　輪動(dòng)中的機(jī)會(huì)

　　由于中證500指數(shù)和上證50指數(shù)本身沒有交集，故增加了許多策略上的應(yīng)用，可以形成很好的投資組合

　　投資者余先生發(fā)現(xiàn)，上證50和中證500期指上市前21個(gè)交易日中，三個(gè)指數(shù)同漲同跌的天數(shù)達(dá)到12天，其余的9個(gè)交易日，三個(gè)股指期貨品種的走勢(shì)呈現(xiàn)出明顯的分化。

　　余先生欣喜地說道，他一直看好中小盤股的表現(xiàn)，于是小試牛刀買入了中證500期指，同時(shí)選擇賣出滬深300期指，獲得不錯(cuò)的收益。他舉例說，5月8日，上證50期指跌幅0.37%，下跌11.4點(diǎn)；而中證500期指逆勢(shì)上漲，漲幅3.9%，上漲318.6點(diǎn)。中證500期指合約乘數(shù)每點(diǎn)200元，上證50期指合約乘數(shù)每點(diǎn)300元，若以當(dāng)日開盤價(jià)買入一手中證500期指同時(shí)賣出一手上證50期指計(jì)算，并以收盤價(jià)平倉(cāng)，可以獲利67140元。

　　一半是海水一半是火焰。5月初，大盤經(jīng)歷了一波洶涌的回調(diào)，藍(lán)籌股萎靡不振，上證50期指弱勢(shì)震蕩，而以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小盤股卻在逆勢(shì)中不斷上漲?！坝嘞壬鷤儭痹谛缕谥钙贩N上嘗到了甜頭?！敖谧龆郔C并做空IH的策略很賺錢，一個(gè)交易日就可以賺4%”，一位私募人士直呼大爽。

　　板塊分化的背后總是不乏機(jī)會(huì)。就在5月18日，市場(chǎng)風(fēng)格再度逆轉(zhuǎn)，以銀行、券商為代表的金融板塊崛起，上證50期指終結(jié)連綿了數(shù)日的陰線，迎來大幅反彈。

　　作為一個(gè)不折不扣的趨勢(shì)交易者，浙江的林先生交易期指數(shù)年，十分善于捕捉大行情中的機(jī)會(huì)且喜愛重倉(cāng)，對(duì)于方向不明朗的震蕩行情堅(jiān)決不觸碰。自上證50和中證50兩個(gè)期指新品種推出后，林先生將八成倉(cāng)位由滬深300期指轉(zhuǎn)移到兩個(gè)新品種上來。

　　林先生指出，滬深300指數(shù)權(quán)重分散，周期性行業(yè)偏多，而上證50指數(shù)偏向藍(lán)籌股，中證500指數(shù)更接近成長(zhǎng)類個(gè)股，兩個(gè)指數(shù)對(duì)于投資風(fēng)格明確的交易者來說是很好的工具。

　　由于中證500指數(shù)和上證50指數(shù)本身沒有交集，故增加了許多策略上的應(yīng)用，在股市中常出現(xiàn)板塊輪動(dòng)，即使在一波上漲中，漲幅也通常不是均勻的，經(jīng)常是先漲某些板塊，等漲不動(dòng)時(shí)，再漲某些板塊，讓漲不動(dòng)的板塊休息。在這種情況下，中證500和上證50可以形成很好的投資組合。

　　而上海富善投資總經(jīng)理林成棟告訴記者，上述案例的風(fēng)格輪動(dòng)策略，實(shí)際上是跟蹤大小盤的強(qiáng)弱，做三個(gè)期指品種之間套利，也可以理解為趨勢(shì)交易的一種。

　　“這種交易策略適合寬幅波動(dòng)的行情，投資風(fēng)格偏向中小盤股或者偏好大盤股的能獲得比較充足的對(duì)沖”，某私募負(fù)責(zé)人稱，其基本思路是，通過研究滬深300、上證50和中證500指數(shù)的比價(jià)和相對(duì)收益率關(guān)系，判斷相對(duì)強(qiáng)弱，由此決定倉(cāng)位變化，在市場(chǎng)風(fēng)格快速轉(zhuǎn)換的過程中可以獲得超額收益。

　　不過，高收益也意味著高風(fēng)險(xiǎn)。“好的情況下兩邊都盈利，萬一判斷錯(cuò)方向，兩邊都虧錢”，林成棟舉例說，新品種上市前，市場(chǎng)普遍預(yù)期中小盤調(diào)整，如果按照這個(gè)思路多上證50空中證500的話，過去一個(gè)月會(huì)虧很慘。

　　套利的牛市

　　由近期境況看，跨品種套利和期現(xiàn)套利方面，也都出現(xiàn)不少好機(jī)會(huì)

　　事實(shí)上，即使在三個(gè)指數(shù)同漲同跌的天數(shù)里，三個(gè)期指品種的漲幅也是不等的，并且某些時(shí)候，其走勢(shì)存在一定的相關(guān)性。如果說板塊輪動(dòng)的周期偏長(zhǎng)，而青睞高頻的套利資金，一旦發(fā)現(xiàn)價(jià)格出現(xiàn)偏差，就及時(shí)出動(dòng)。

　　以5月4日到5月8日的大盤調(diào)整的一段時(shí)間為例，5月7日，滬深300期指當(dāng)日下跌78.8點(diǎn)，跌幅1.72%；上證50期指跌41.8點(diǎn)，跌幅1.33%；而中證500期指跌129.4點(diǎn)，跌幅1.61%。通過當(dāng)日開盤價(jià)買入上證50期指同時(shí)賣出滬深300期指的策略，一手可以獲得11100元的收益。

　　據(jù)專家介紹，上證50的地位相當(dāng)于美國(guó)的道瓊工業(yè)指數(shù)，是整個(gè)市場(chǎng)中最大最具代表性的股票，三分之二為金融股。滬深300指數(shù)相當(dāng)于標(biāo)普500指數(shù)，代表整體股市的漲跌情況。滬深300指數(shù)本身包含上證50指數(shù)。中證500則代表小型股，和滬深300指數(shù)交集很小，相當(dāng)于美國(guó)的羅素2000指數(shù)，行業(yè)分散，幾乎不包含金融股，也沒有代表性的產(chǎn)業(yè)，最高的房地產(chǎn)板塊也僅不到8%，更能反映一般民間景氣情況。

　　“上證50和滬深300重合度高，本身有套利的機(jī)會(huì)，當(dāng)兩者明顯偏離時(shí)，可以做指數(shù)間的收斂策略”，上海言起投資團(tuán)隊(duì)代表言程序稱。

　　“希望在市場(chǎng)好的時(shí)候，所買指數(shù)漲的多，所賣指數(shù)漲的少；而在行情不好的時(shí)候，買的跌的少，賣的跌的多”，一私募人士如是坦言，對(duì)于厭惡風(fēng)險(xiǎn)的量化投資人來說，依靠程序化模型來識(shí)別市場(chǎng)漲跌的信號(hào)，從市場(chǎng)動(dòng)向覓得先機(jī)。

　　實(shí)際上，不論是前述的板塊輪動(dòng)還是指數(shù)間的套利，都可以理解為跨品種套利的一種。

　　“從我們歷史的測(cè)試來看，跨品種套利的收益是非常驚人的，甚至比做單個(gè)趨勢(shì)的收益率高一倍以上，并且它的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)是介于套利和趨勢(shì)之間的風(fēng)險(xiǎn)值”，在淘利資產(chǎn)投研總監(jiān)肖輝看來，未來的跨品種套利很可能是量化交易的中心。從某種程度上講，上證50指數(shù)所包含的股票在滬深300里所占的權(quán)重大概是43%左右，兩者相關(guān)性較高，未來高頻交易也可以用跨品種套利來實(shí)現(xiàn)。

　　對(duì)于另一些穩(wěn)健投資者而言，新品種的推出提供了更多可供選擇的工具，期現(xiàn)套利的獲利空間也更大。 “原來只能賺滬深300指數(shù)升貼水的錢，現(xiàn)在既可以做上證50，也可以做中證500”，林成棟說，三個(gè)期指合約提供了更多的選擇機(jī)會(huì)，對(duì)于套利資金來說，這種無風(fēng)險(xiǎn)收益機(jī)會(huì)是很確定的。

　　5月29日，伴隨著指數(shù)的飆漲，中證500期指升水最高達(dá)到500多點(diǎn)，買入股票同時(shí)沽空6月中旬交割的IC1506合約，半個(gè)月就可以斬獲5%的無風(fēng)險(xiǎn)收益機(jī)會(huì)。“如果每個(gè)月都有這樣的機(jī)會(huì)，年化可翻倍?！?/p>

　　“只不過牛市氛圍火爆，大家風(fēng)險(xiǎn)偏好增加，追求高收益，對(duì)套利機(jī)會(huì)不太關(guān)注了”，林成棟坦言，這種套利機(jī)會(huì)如果放在兩年前或一年前，市場(chǎng)會(huì)更有效?！捌鋵?shí)我認(rèn)為這也是套利的牛市?！?/p>

　　疊加期權(quán)

　　通過場(chǎng)內(nèi)或場(chǎng)外期權(quán)交易，可以起到鎖定利潤(rùn)、保護(hù)頭寸的作用

　　跨品種、跨期、基差套利，游弋于資本市場(chǎng)的老饕們并不滿足于簡(jiǎn)單的玩法。

　　對(duì)沖衍生工具的不斷豐富，滿足了機(jī)構(gòu)不同層次的風(fēng)險(xiǎn)訴求，也為機(jī)構(gòu)跨品種套利提供了可能。就上證50指數(shù)而言，相關(guān)標(biāo)的衍生品就包含了上證50股指期貨和50ETF期權(quán)。

　　由于標(biāo)的相關(guān)性較高，不同產(chǎn)品之間常常會(huì)涌現(xiàn)很多套利的機(jī)會(huì)。上證50期指上市之初，指數(shù)和50ETF現(xiàn)貨價(jià)格之間存在偏差，可以用期貨代替現(xiàn)貨，現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)三個(gè)品種之間存在不少套利機(jī)會(huì)。而追求低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健收益的私募們也常常會(huì)使用期權(quán)來鎖定風(fēng)險(xiǎn)，使用得當(dāng)，將如虎添翼。

　　比如，通過買入股指期貨，然后再買入看跌期權(quán)的方式，鎖定下行風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)利潤(rùn)?！肮善?、股指期貨合約，或者構(gòu)建一攬子指數(shù)，都可以利用看跌期權(quán)鎖定風(fēng)險(xiǎn)”，肖輝認(rèn)為，期權(quán)對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)更為保險(xiǎn)，如果看對(duì)了方向，可以獲得超額收益；若是看錯(cuò)方向，只損失權(quán)利金，而賣空股指期貨合約試錯(cuò)的代價(jià)更大。

　　“現(xiàn)在指數(shù)漲得很快，大家很心慌，然后又不舍得出來，怕錯(cuò)過一波機(jī)會(huì)。我們的做法是逐步買入期權(quán)，比如滬深300指數(shù)在5000點(diǎn)的時(shí)候，可以買一些期權(quán)。6000點(diǎn)、7000點(diǎn)的時(shí)候再買一些期權(quán)，雖然不知道頂部在哪，也沒有能力去猜測(cè)，但是我們要做的是風(fēng)險(xiǎn)控制，如果大的波動(dòng)來的時(shí)候，通過支付一個(gè)期權(quán)保險(xiǎn)費(fèi)的方式，把利潤(rùn)逐步地鎖定”，肖輝說。

　　不過，由于上證50期權(quán)的流動(dòng)性不是特別理想，目前一些私募基金的做法是用場(chǎng)外期權(quán)做保護(hù)，即向券商購(gòu)買一個(gè)場(chǎng)外期權(quán)，“即使將來場(chǎng)內(nèi)期權(quán)非常活躍，我們也會(huì)購(gòu)買場(chǎng)外期權(quán)，主要原因是它的流動(dòng)性和執(zhí)行力會(huì)更好”，肖輝稱。

　　“我更看好股指期權(quán)”，林成棟說，下一步，股指期權(quán)推出后，他們會(huì)慢慢嘗試使用新的工具，通過引入優(yōu)秀的人才來開發(fā)期權(quán)的策略研究。

　　花樣繁多的交易策略

　　新品種的上市提供了更多的投資機(jī)會(huì)，投資人所要做的就是在市場(chǎng)變化時(shí)及時(shí)調(diào)整自己的策略，不斷創(chuàng)新

　　即使再聰明的投資人和再高明的策略，在變幻莫測(cè)的市場(chǎng)中也會(huì)失靈。

　　去年11月，以銀行、地產(chǎn)等板塊為代表的權(quán)重股表現(xiàn)出色，大盤指數(shù)快速拉升。今年初以來，題材股和藍(lán)籌股等板塊輪流領(lǐng)漲A股。

　　市場(chǎng)突然發(fā)生大幅變動(dòng)時(shí)會(huì)吃掉慢動(dòng)作的策略。“比如多IC空IH的策略，短時(shí)間內(nèi)IC和IH走勢(shì)突然掉頭各自轉(zhuǎn)向，然后改變策略，結(jié)果市場(chǎng)方向又變，轉(zhuǎn)向操作又輸錢”，據(jù)深圳盛世資產(chǎn)合約人劉曉俊介紹，在資金對(duì)后市方向判斷不一致、市場(chǎng)方向不明朗時(shí)，大小盤風(fēng)格切換頻繁，有時(shí)這種變化體現(xiàn)在日內(nèi)，投資者如果頻繁調(diào)整策略跟蹤趨勢(shì)往往會(huì)被兩邊打臉。

　　市場(chǎng)風(fēng)格激變中，多路作戰(zhàn)的機(jī)構(gòu)陣營(yíng)越來越龐大?！皢我黄贩N單一策略，只能靠加倉(cāng)減倉(cāng)來操作，即使是多商品單策略也好過單一品種。單一品種多策略在大行情來臨的時(shí)候，策略會(huì)失效。多商品多策略又加了一道防護(hù)傘”，談及去年底阿爾法策略遭遇的黑天鵝事件，不少對(duì)沖基金仍心有余悸，對(duì)投資機(jī)構(gòu)來說，更多衍生品工具的加入降低了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　“你不知道市場(chǎng)哪天會(huì)發(fā)生變化”，老謝是國(guó)內(nèi)一家私募的創(chuàng)始人，博士后畢業(yè)，從事過國(guó)內(nèi)期貨交易所的產(chǎn)品創(chuàng)新工作，參與開發(fā)過期貨品種，從交易所“奔私”已近10年，對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新和策略開發(fā)有自己獨(dú)到的見解。

　　對(duì)他來說，新的品種的上市提供了更多的投資機(jī)會(huì)，而所要做的就是在市場(chǎng)變化時(shí)及時(shí)調(diào)整自己的策略，不斷創(chuàng)新，“一種策略模型不能打通所有市場(chǎng)”，作為一個(gè)市場(chǎng)老兵，老謝認(rèn)為，在不同市場(chǎng)特征下，需要通過不同的策略組合在一起，動(dòng)態(tài)、擇時(shí)抵抗市場(chǎng)風(fēng)格的變化。

　　品種的增加意味著機(jī)構(gòu)可演變出花樣繁多的交易策略。“增加新的品種，可交易的策略會(huì)呈倍數(shù)增加，如果一種商品只有一種交易方法，那么3種交易商品至少會(huì)有6種交易方法。但不論如何，增加新的商品都可以增加新的交易策略，可以在現(xiàn)有的獲利曲線上再增加一點(diǎn)斜率，但又能對(duì)沖一些風(fēng)險(xiǎn)”，言程序說。

　　一般來說，期貨策略有三種，簡(jiǎn)單的是順勢(shì)、較復(fù)雜的是擺蕩、價(jià)差。順勢(shì)策略，爭(zhēng)取在大行情中大舉獲利，期待在整理走勢(shì)中少賠，只要當(dāng)日是大漲的行情，順勢(shì)策略應(yīng)該可獲利，這是它的優(yōu)點(diǎn)，但一個(gè)策略的優(yōu)點(diǎn)也是它的缺點(diǎn)，它會(huì)在擺蕩行情中不斷虧損。

　　擺蕩策略則相反，爭(zhēng)取在擺蕩行情中低買高賣獲利，但在研發(fā)上也相對(duì)困難，要盡量在趨勢(shì)走勢(shì)中少賠。價(jià)差策略則重新組合兩種商品的走勢(shì)，變成一個(gè)新的商品，復(fù)雜度更高，且交易成本也高。

　　“有時(shí)候，投資和看對(duì)方向等許多因素有關(guān)，不一定是越復(fù)雜的策略越好，簡(jiǎn)單邏輯清晰的策略往往效率更高”，一位交易員這樣說。

　　衍生品認(rèn)可度提升

　　滬深300股指期貨已平穩(wěn)運(yùn)行5年，成熟度最高，而從其他兩個(gè)品種經(jīng)過一個(gè)多月的交易情況來看，也遠(yuǎn)超預(yù)期

　　上證50和中證500期指上市一個(gè)多月，成交和持倉(cāng)量遠(yuǎn)超滬深300期指推出之初。“兩個(gè)新品種上市一個(gè)月左右，活躍度已經(jīng)趕上滬深300期指運(yùn)行一年，成交量為滬深300期指的25%-30%左右，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期”，林成棟認(rèn)為，這說明新的衍生品的推出符合并及時(shí)滿足了市場(chǎng)需求，也說明衍生品市場(chǎng)認(rèn)可度比過去更高。

　　不過，滬深300股指期貨已平穩(wěn)運(yùn)行了5年，顯然成熟度更高。新品種上市時(shí)間短，一些機(jī)構(gòu)態(tài)度偏謹(jǐn)慎，試水的倉(cāng)位偏輕，部分私募甚至處于策略研發(fā)階段，實(shí)戰(zhàn)格斗的不多。量化投資者多在觀察，沒有人敢貿(mào)然下單。

　　“滬深300期指有一個(gè)很好的特點(diǎn)，它的流動(dòng)性在三個(gè)品種里面是最好的，一天有100多萬手。從我們的經(jīng)營(yíng)者邏輯來看，流動(dòng)性好的品種、交易量大的品種，它在定價(jià)和對(duì)信息的反應(yīng)速度上更快，所以當(dāng)信息來臨的時(shí)候，滬深300期指先動(dòng)，上證50期指后動(dòng)”，肖輝指出。

　　從三個(gè)品種來看，中證500期指初期流動(dòng)性較弱，主要原因在于中證500指數(shù)包含500只股票，沖擊成本較高。一些個(gè)股的流動(dòng)性較差，在構(gòu)建一攬子股票時(shí)零股比較多，往往會(huì)買到更多的股票。

　　另一方面，上市初期中證500期指貼水過大，導(dǎo)致套保和套利資金不敢建倉(cāng)。“通過歷時(shí)八年的測(cè)試回驗(yàn)來看，阿爾法策略使用中證500期指的效果很好”，劉曉俊說，但事實(shí)上，由于上市之初一個(gè)月IC合約貼水嚴(yán)重，一旦價(jià)差收斂，建倉(cāng)就意味著虧損，等到IC合約期現(xiàn)價(jià)差轉(zhuǎn)變成升水后才能建倉(cāng)。

　　“目前，中證500指數(shù)轉(zhuǎn)為升水后，成交和持倉(cāng)均明顯增加，也從側(cè)面反映了資金開始慢慢進(jìn)場(chǎng)”，林成棟說。

　　“剛開始上市的時(shí)候兩個(gè)品種的套利機(jī)會(huì)比較好，但目前來看，上證50期指的套利機(jī)會(huì)沒有滬深300期指好，上證50期指配對(duì)交易機(jī)會(huì)更大，但套利機(jī)會(huì)不如滬深300期指”，肖輝說，隨著新品種的不斷推出，催生出更多的套利空間，也對(duì)于專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的交易速度等技術(shù)提出了更高的要求。

　　機(jī)構(gòu)人士指出，滬深300股指期貨經(jīng)過5年的平穩(wěn)運(yùn)行，市場(chǎng)力量達(dá)到均衡狀態(tài)。兩個(gè)新品種仍處在市場(chǎng)發(fā)展的初期階段，市場(chǎng)參與主體小，力量不夠均衡，隨著投資者結(jié)構(gòu)的豐富，品種的成熟度將不斷得到提升。