興業(yè)證券：雞肋還是激情 未來一周檢驗(yàn)反彈成色
★隨著“利多”的積累，此輪反彈逐步被市場(chǎng)認(rèn)同。5月22號(hào)興業(yè)證券西安策略會(huì)及隨后的報(bào)告《“年年歲歲花相似”的反彈》判斷，階段性利空出盡就是利多，將出現(xiàn)反彈，而這段反彈依然是在解決中國中長期問題的迂回階段所常見的反彈，時(shí)間上可能有一個(gè)月左右，反彈行情的主戰(zhàn)場(chǎng)是地產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)板。6月7日繼續(xù)提示《反彈時(shí)間未完，靜待“利多出盡”》。
★如果后續(xù)“利多”不斷出現(xiàn)，此輪反彈會(huì)不會(huì)演變?yōu)槌A(yù)期的趨勢(shì)性大行情？我們的判斷，可能性不大，我們依然維持年度策略《運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)。挺進(jìn)大別山》的判斷，2014年是弱平衡市，不具備趨勢(shì)性行情，向上沒有趨勢(shì)性大行情，向下也具備“挖個(gè)大坑”的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。螺螄殼里做道場(chǎng)的格局下，階段性利空出盡就是利多，而相反，利多出盡就是利空。什么時(shí)候多頭已經(jīng)亢奮、利多基本出盡的時(shí)候，反彈的舞曲可能隨時(shí)戛然而止。
★此輪反彈還有什么“利多”值得期待？后續(xù)哪些時(shí)點(diǎn)需要提防風(fēng)險(xiǎn)？
——第一，投資者的樂觀情緒會(huì)不會(huì)“厚積薄發(fā)”？未來一周是多重“利多”因素疊加的階段，將檢驗(yàn)此輪反彈的真實(shí)做多動(dòng)能究竟如何？此輪反彈的前幾周，成交量沒有放大，投資者對(duì)反彈的預(yù)期不高。最新公布的5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，顯示“穩(wěn)增長”政策初見成效；加上政策定向放松還在繼續(xù)，近日投資者情緒明顯改善，未來一周是“多頭”在此輪反彈中實(shí)現(xiàn)突破的最佳時(shí)機(jī)。但是，如果該漲不漲則攻防易位，因此，第一個(gè)重要觀察時(shí)點(diǎn)將是6月20日。
——第二，新股會(huì)不會(huì)被爆炒，從而，帶動(dòng)中小板、創(chuàng)業(yè)板中的次新股亢奮？1月份新股重啟后的賺錢效應(yīng)，此次新股發(fā)行制度的調(diào)整，讓投資者對(duì)于“打新股”以及“炒新股”有很大的期待。因此，剛開始新股申購時(shí)，可能有投資者騰出資金準(zhǔn)備“打新”，即提前收獲反彈成果，從而，導(dǎo)致反彈步入震蕩期。而之后，新股掛牌被“爆炒”、投機(jī)情緒亢奮時(shí)，再掀起此輪反彈最后的高潮。
——第三，政策會(huì)不會(huì)超預(yù)期放松？目前來看，本輪微刺激中關(guān)鍵變量信貸投放仍然較為克制，尚未轉(zhuǎn)變成強(qiáng)刺激，這符合我們的預(yù)期(參《熬，熬底，熬機(jī)會(huì)-2014年中期策略》“為什么中國只能選擇“退二進(jìn)三”的轉(zhuǎn)型路？”)。如果小概率事件發(fā)生，即后續(xù)政策放松維持每周加力的話，那么，投資者對(duì)于政策預(yù)期的改變最晚也不會(huì)超過7月中旬。就是說，二季度數(shù)據(jù)公布后，政策基調(diào)回歸中性、“保持定力”，那時(shí)中報(bào)、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等又成市場(chǎng)壓力。
★提示的風(fēng)險(xiǎn)——大概率和小概率的風(fēng)險(xiǎn)
——首先，大概率的情況，此輪反彈已經(jīng)步入中后期， 6月下旬之后，隨時(shí)可能見頂，然后，在高位震蕩，在逐級(jí)回落。因?yàn)椋咧荒芨淖兘?jīng)濟(jì)短期運(yùn)行的節(jié)奏，而難以改變經(jīng)濟(jì)中長期運(yùn)行的趨勢(shì)。
——其次，小概率的事件，如果此輪反彈遭遇超預(yù)期的、非經(jīng)濟(jì)因素的刺激，類似“18屆三中全會(huì)”，比如解決兩會(huì)發(fā)言人所謂“你懂得”的那件事，從而，提升投資者對(duì)于中國改革乃至中國未來的信心，如此，反彈的空間將在短期內(nèi)大超預(yù)期，但是，依然只是反彈，而不是反轉(zhuǎn)。
★針對(duì)近期不斷有“YY牛市”的言論，我們?cè)谂d業(yè)策略團(tuán)隊(duì)2014年中期策略中提出A股市場(chǎng)的戰(zhàn)略性觀點(diǎn)——經(jīng)濟(jì)再平衡，退二進(jìn)三；熊市后期，耐心“熬底”。
——第一個(gè)問題：為什么A股大盤熊途漫漫？因?yàn)橹虚L期主要矛盾——經(jīng)濟(jì)“再平衡”的進(jìn)程緩慢。中期矛盾決定市場(chǎng)的趨勢(shì)，短期矛盾決定市場(chǎng)的波動(dòng)。
(1)2010年之后，影響中國經(jīng)濟(jì)和股市中長期發(fā)展的主要矛盾一直未變：消化前期刺激政策的后遺癥，并且痛苦地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再平衡。中長期的主要矛盾決定了市場(chǎng)的大趨勢(shì)，“經(jīng)濟(jì)再平衡”的中長期矛盾不解決，整個(gè)市場(chǎng)震蕩“熬底”態(tài)勢(shì)也很難發(fā)生系統(tǒng)性的改變。
(2)2010年之后，影響中國經(jīng)濟(jì)和股市短期波動(dòng)的主要矛盾表現(xiàn)為：經(jīng)濟(jì)下行與“穩(wěn)增長”之間的博弈。因此，這幾年A股的反彈時(shí)機(jī)往往是對(duì)沖周期下行的政策力量顯著增強(qiáng)的階段。但是，短期的政策刺激反而積累了中長期新的問題，反彈行情的可操作性越來越差。
——第二個(gè)問題：為什么中國經(jīng)濟(jì)再平衡進(jìn)程緩慢？因?yàn)樽吡藦澛罚荒苓x擇“退二進(jìn)三”的轉(zhuǎn)型路。
(1)2008年美國次貸危機(jī)之前，中國面臨經(jīng)濟(jì)內(nèi)部和外部雙重失衡的問題。外部失衡問題的核心，就是中、美經(jīng)濟(jì)的再平衡問題。2001-2008年，中國經(jīng)濟(jì)增長搭上了全球化大發(fā)展的順風(fēng)車，分享了加入WTO之后，全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移分工的紅利。一國的順差對(duì)應(yīng)著另一國的逆差，美國在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后實(shí)行寬松貨幣政策，而中國2001年加入WTO，從而出現(xiàn)中國提供儲(chǔ)蓄給美國消費(fèi)的G2模式。在中國，貿(mào)易順差轉(zhuǎn)變?yōu)橥鈪R占款進(jìn)而基礎(chǔ)貨幣投放，導(dǎo)致2008年之前中國國內(nèi)流動(dòng)性的泛濫、投資過熱。
(2)2008年美國次貸危機(jī)之后，全球化進(jìn)程受阻礙，中國經(jīng)濟(jì)外部失衡的矛盾被動(dòng)地調(diào)整、“緩解”，因此，中國原本龐大的出口部門面臨著尋找新的需求源的困境。到了2012年末，全球貿(mào)易依存度也才恢復(fù)到51.2%，低于危機(jī)之前的歷史最高水平(52.9%)。中美兩國都開始縮小本國的貿(mào)易順逆差敞口。2013年末，中國出口額占全球比例已經(jīng)達(dá)到11.8%，進(jìn)一步提升空間有限。
(3)2008年之后，中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡的矛盾進(jìn)一步惡化。消化全球化過程中的過剩產(chǎn)能，依靠內(nèi)需獲得增長是中國的必然選擇，究竟是依賴于最終消費(fèi)驅(qū)動(dòng)還是投資驅(qū)動(dòng)，構(gòu)成了截然不同的宏觀路徑。
●第一種選擇，“大破大立”式改革、轉(zhuǎn)型。這是一個(gè)系統(tǒng)性工程，涉及到收入分配改革、城鄉(xiāng)一體化、社會(huì)保障制度建設(shè)等，好處是長效、可持續(xù)，代價(jià)是短期資產(chǎn)負(fù)債表收縮、經(jīng)濟(jì)衰退。其實(shí)，2008-2011年趁著歐美經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，中國借坡下驢、順勢(shì)調(diào)整的代價(jià)最小。但是，隨著2012年美國推行亞太再平衡戰(zhàn)略，中國面臨更加復(fù)雜的國際環(huán)境，“大破大立”式轉(zhuǎn)型失控的風(fēng)險(xiǎn)很大。
●第二種選擇，“退二進(jìn)三”式轉(zhuǎn)型。以轉(zhuǎn)型為方向，有序地改革為經(jīng)濟(jì)再平衡付代價(jià)，有克制地“穩(wěn)增長”來防范系統(tǒng)性危機(jī)，這種好處是平穩(wěn)，減輕轉(zhuǎn)型陣痛感，壞處是“死不了、活不好”的時(shí)間較長。
●第三種選擇，依賴投資的老路，政府可控、效應(yīng)立竿見影，用更大的投資來消化前期投資后的產(chǎn)能，但在下一期卻無法像消費(fèi)一樣實(shí)現(xiàn)良性正向循環(huán)。
很顯然的是，2008年之后我們選擇了短期放松而長期緊縮、短期舒服而長期艱難的路徑，這種宏觀上的悖論導(dǎo)致2011年之后，中國連續(xù)26個(gè)月PPI負(fù)增長通縮，而美國卻實(shí)現(xiàn)了PPI的正增長，傳統(tǒng)上同步的中國和美國PPI走勢(shì)脫鉤。國內(nèi)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)通縮不利于債務(wù)人，但有利于債權(quán)人，銀行業(yè)占上市公司整體凈利潤比重越來越高。
——第三個(gè)問題：A股熊市何時(shí)結(jié)束？熊市已到后期、底部區(qū)域，但是，結(jié)束尚待時(shí)日，等待經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)展。
(1)A股此輪熊市的結(jié)束，難以依靠“速勝論”。因?yàn)椋瑥暮暧^背景看，未來主要矛盾演變的路徑——在當(dāng)前復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境下，解決中國經(jīng)濟(jì)問題只能在妥協(xié)中前進(jìn)，既不會(huì)所謂“大破大立”，也不會(huì)選擇“走老路、猛烈刺激”，只能選擇“退二進(jìn)三”式轉(zhuǎn)型。
(2)政策放松，帶來的只是“年年歲歲花相似”的反彈行情。經(jīng)濟(jì)再平衡的宏觀路徑選擇，導(dǎo)致這幾年宏觀周期不斷反復(fù)，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)抵抗式回落，A股的投資時(shí)鐘一直在衰退和階段性政策驅(qū)動(dòng)的景氣之間的搖擺，A股的反彈時(shí)機(jī)往往是對(duì)沖周期下行的政策力量顯著增強(qiáng)的階段。2010年后，經(jīng)濟(jì)下行與穩(wěn)增長之間的博弈不斷地發(fā)生。2010年上半年政策踩剎車，年中擔(dān)憂硬著陸而放松。2011年全年抗通脹，經(jīng)濟(jì)從滯脹走向衰退。2012年上半年經(jīng)濟(jì)下行，地方政府新一輪舉債通過基建穩(wěn)增長。2013年二季度經(jīng)濟(jì)下行，利用地產(chǎn)穩(wěn)增長，“非標(biāo)”兇猛。2014年上半年地產(chǎn)又不行了，穩(wěn)增長如期推出，但比較克制。
(3) 政策放松帶不來“牛市”。首先，政策放松在現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，表面上是擴(kuò)張，實(shí)際上卻是把經(jīng)濟(jì)失衡問題拖得更久。嚴(yán)重依賴于投資的“穩(wěn)增長”，特別是基建和房地產(chǎn)投資，導(dǎo)致的惡果是，一方面，資產(chǎn)負(fù)債率急速提升，債務(wù)問題如影隨形，A股非金融上市公司今年一季度末資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到60.7%；另一方面，全要素增長率(TFP)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)低下，反過來又惡化了債務(wù)問題。其次，投資依賴癥不解決，貨幣與信貸融資需求“饑渴癥”難解，較高的資金價(jià)格制約A股估值，也制約了財(cái)富向A股配置。
(4)A股的熊市大概率已經(jīng)步入后期，而“后期”的持續(xù)時(shí)間則取決于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)展。經(jīng)濟(jì)加速失衡、加速累積新問題的階段已經(jīng)過去，和前幾年的“熊市前期”不同，如今，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向已經(jīng)明確，宏觀政策盡量保持“定力”，避免積累新的經(jīng)濟(jì)問題。與此對(duì)應(yīng)，股市由前幾年的盈利和估值的“雙殺”轉(zhuǎn)向如今的“單殺”，傳統(tǒng)權(quán)重型類股的靜態(tài)估值已足夠低但問題是行業(yè)趨勢(shì)仍處困境，而新興產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)向好但問題是估值貴。基于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程的“退二進(jìn)三”諸多波折，因此，面對(duì)A股市場(chǎng)的“熊市后期”，需要更大的耐心。
★投資策略：靜待各種“利多”出盡，逐步兌現(xiàn)反彈成果
——維持2014年策略的核心觀點(diǎn)，繼續(xù)秉承年度策略《運(yùn)動(dòng)戰(zhàn) 挺進(jìn)大別山》的判斷，2014年A股行情是弱平衡市，比去年難做，靈活實(shí)施運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)。經(jīng)濟(jì)衰退階段，債市是最好的配置方向，股市的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)仍需等待。
——交易策略上，在6月下旬之前，市場(chǎng)的反彈時(shí)間窗口還沒有關(guān)閉，勇敢者的游戲?qū)?huì)繼續(xù)，但是，此輪反彈行情接近于中后期，因此，大資金應(yīng)該降低收益率預(yù)期。反彈主戰(zhàn)場(chǎng)——地產(chǎn)相關(guān)股票和創(chuàng)業(yè)板相關(guān)類股在5月份以來都積累了一定漲幅。其中，創(chuàng)業(yè)板成指PE(TTM)50多倍對(duì)整體行情形成制約，后續(xù)即使參與反彈也更要立足于細(xì)分性的機(jī)會(huì)。
——投資機(jī)會(huì)上，短期來看，把握住反彈中后期的機(jī)會(huì)，很重要的是發(fā)揮資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)，“進(jìn)得去，一旦不妙可以出的來”，因此，(1)首先，關(guān)注“行業(yè)景氣沒有問題+估值合理+近幾個(gè)月股價(jià)顯著回調(diào)的”的中大型成長股，可以在文化傳媒、互聯(lián)網(wǎng)、汽車(特別是新能源汽車)、食品飲料、醫(yī)藥、家電等行業(yè)中精選。(2)其次，圍繞著近期升溫的貨幣政策放松的討論，可以博弈房地產(chǎn)、電力設(shè)備(特高壓、配網(wǎng)、風(fēng)電設(shè)備等)、非銀金融 等政策敏感度較高的行業(yè)。
★回顧
——年度策略《運(yùn)動(dòng)戰(zhàn) 挺進(jìn)大別山》：以戰(zhàn)爭史“挺進(jìn)大別山”類比2014年行情，類比的歷史背景是困難的一年，敵強(qiáng)我弱時(shí)采用運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)在困境中盤活了戰(zhàn)局。首先，2014年股市是弱平衡市。其次，2014年股市比2013年難做，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)部都將明顯分化。
——年初《贏家的慣性》、《有一種勝利叫獲利之后主動(dòng)撤退》判斷，前兩月是行情最佳時(shí)間窗口，1季度后期風(fēng)險(xiǎn)大，將勾勒上半年成長股行情的上影線。
——3月初《挺進(jìn)大別山的節(jié)奏》《“新經(jīng)濟(jì)”行情的調(diào)整期——二季度A股市場(chǎng)展望》進(jìn)一步論述，主導(dǎo)A股市場(chǎng)的過去14個(gè)月的主要矛盾“場(chǎng)內(nèi)資金大遷移”已經(jīng)結(jié)束，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)釋放，股市資金供求面臨失衡危險(xiǎn)，未來3到6個(gè)月大、小盤指數(shù)都面臨下跌風(fēng)險(xiǎn)。
——3月21日《小股票“擠泡沫”的節(jié)奏加快》、《大股票“俯臥撐”行情的催化劑》進(jìn)一步提示小股票的風(fēng)險(xiǎn)，“去年是洗腦，今年是洗澡”。市場(chǎng)YY政策放松的階段，地產(chǎn)、金融等藍(lán)籌股活躍性將提升，但小股票則是“擠泡沫”。
——20140410《機(jī)會(huì)不少，賺錢不易》判斷，首先，二季度上半期A股至少能維持一個(gè)震蕩市，不應(yīng)盲目看空，更大概率依然是螺螄殼里做道場(chǎng)、結(jié)構(gòu)性行情。其次，二季度A股市場(chǎng)出現(xiàn)大幅度、單邊上漲的大盤指數(shù)型的行情的概率并不大。
——20140504《挑戰(zhàn)“螺螄殼行情”的下軌及隨后的反彈》，20140524《“年年歲歲花相似”的反彈》判斷，5月份行情先挑戰(zhàn)“螺螄殼行情”的下軌，而之后出現(xiàn)可能有一個(gè)月左右反彈。這段反彈依然是在解決中國中長期問題的迂回階段所常見的反彈，反彈行情的主戰(zhàn)場(chǎng)是地產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)板。
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