中信證券：制度改革推進(jìn)加速 市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變?cè)诩?/p>
投資要點(diǎn)資本市場(chǎng)改革重大進(jìn)展，四大改革鋪開(kāi)。證監(jiān)會(huì)與國(guó)務(wù)院在周六發(fā)布四大改革方案，涉及新股發(fā)行體制改革、優(yōu)先股試點(diǎn)、分紅體制改革與退市制度改革。
新股發(fā)行體制改革較意見(jiàn)稿有明顯改善，提高新股定價(jià)效率。新股發(fā)行體制改革最終稿相較于意見(jiàn)稿在發(fā)審制度與發(fā)售制度均有明顯改善，大方向是市場(chǎng)化，具體有四大方面的重要改變：1）發(fā)審制度明確推出注冊(cè)制，并限制證監(jiān)會(huì)審核時(shí)間為3個(gè)月。2）網(wǎng)下配售的自主配售制度進(jìn)一步完善，剔除10%的最高報(bào)價(jià)并降低詢價(jià)者數(shù)量，從而提高詢價(jià)者獲配比例，有助于提高新股定價(jià)效率；3）網(wǎng)上實(shí)行改良式的市值配售，根據(jù)非限售股市值與申購(gòu)資金量進(jìn)行配售，先繳費(fèi)再配售，一方面緩解IPO重啟對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)資金的分流，另一方面在一定程度上抑制打新資金可能造成的二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)性加??；4）引入存量發(fā)行，降低發(fā)行價(jià)格。
優(yōu)先股試點(diǎn)增量先行，基本符合預(yù)期，對(duì)股市流動(dòng)性利大于弊。優(yōu)先股試點(diǎn)平穩(wěn)起步，體現(xiàn)在三個(gè)方面。一是對(duì)于優(yōu)先股實(shí)行了規(guī)模雙限；二是設(shè)置了表決權(quán)恢復(fù)；三是規(guī)定公開(kāi)發(fā)行的優(yōu)先股必須是可累積種類的（銀行發(fā)行的補(bǔ)充資本類優(yōu)先股除外）。整體來(lái)看，優(yōu)先股對(duì)于股市流動(dòng)性利大于弊：1）試點(diǎn)中明確全國(guó)社會(huì)保障基金、企業(yè)年金投資優(yōu)先股的比例不受現(xiàn)行證券品種投資比例的限制，優(yōu)先股對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)存量資金分流的效用有限；2）優(yōu)先股試點(diǎn)中允許非上市公司非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股，在IPO即將重啟的大背景下可以分流部分資金需求壓力。3）部分再融資優(yōu)先股采取非公開(kāi)方式進(jìn)行發(fā)行，優(yōu)先股不能在二級(jí)市場(chǎng)交易，也會(huì)緩解后續(xù)資金需求壓力。
分紅制度完善后A股分紅比例有較大提升空間，提高上市公司治理能力。證監(jiān)會(huì)將企業(yè)分為成熟無(wú)重大資本支出、成熟有重大資本支出及成長(zhǎng)有重大資本支出三類，要求其分紅比例應(yīng)分別在80%、40%與20%。雖然指引未對(duì)分紅做強(qiáng)制要求，但是明確表明證監(jiān)會(huì)將在日常工作中對(duì)上市公司分紅做密切關(guān)注，并可能采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，進(jìn)行行政處罰。2012年A股公司分紅比例僅為24%，從指引要求的分紅比例來(lái)看，A股上市公司分紅比例依然有較大提升空間。分紅體制的完善將提高上市公司治理能力，改善我國(guó)"重融資、輕投資"局面。
不允許創(chuàng)業(yè)板借殼上市，完善退市制度改革。在退市制度改革之前，我國(guó)唯一可以量化A股退市的標(biāo)準(zhǔn)只有"連續(xù)虧損退市法則"，但股市成立20多年以來(lái)退市的公司寥寥無(wú)幾，反而借殼重組造成了ST股票有可能成為獲得超高額回報(bào)的黑馬股票，造成了很多中小投資者非理性的投資理念。不允許創(chuàng)業(yè)板借殼上市正是退市制度改革的一部分，借鑒了香港的經(jīng)驗(yàn)，香港市場(chǎng)采用了關(guān)閉殼資源后路的上市規(guī)則，一旦注入資產(chǎn)量超過(guò)殼公司資產(chǎn)量，或者殼公司控股權(quán)易手，都需要按照IPO流程處理。未來(lái)可能建立直接退市制度。
投資建議：長(zhǎng)期利好短期利空，大盤(pán)藍(lán)籌突顯價(jià)值。四大改革方案將改善我國(guó)"重融資、輕投資"局面，從而改善股市長(zhǎng)期資金供需失衡的狀況，降低長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，利好于長(zhǎng)期股市。短期而言，雖然我們認(rèn)為IPO重啟對(duì)于股市流動(dòng)性實(shí)質(zhì)性影響有限，一方面已過(guò)會(huì)企業(yè)IPO之后可能會(huì)有一段時(shí)間的IPO空窗期，另一方面長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降，資金供給的上升會(huì)抵消部分IPO速度加快對(duì)于資金面的負(fù)面影響。但是由于注冊(cè)制改革在我國(guó)首次實(shí)行，IPO提速的擔(dān)憂依然會(huì)打壓短期市場(chǎng)情緒。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，證監(jiān)會(huì)推出的資本市場(chǎng)改革方案對(duì)大股票略好，小股票短期將迎來(lái)風(fēng)險(xiǎn)釋放。配置上，建議抓大放小，全面參與券商股的上漲行情，同時(shí)關(guān)注券商"影子股"、創(chuàng)投概念股、優(yōu)先股試點(diǎn)（銀行、電力公用等）帶動(dòng)的主題機(jī)會(huì)。
(毛長(zhǎng)青 劉浩波 秦培景 )
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