證券行業(yè)：8月解禁潮后機(jī)會重現(xiàn)
評級變動：維持（首次）評級
8月解禁潮后機(jī)會重現(xiàn)。短期看，8月份證券行業(yè)密集解禁潮預(yù)計對板塊表現(xiàn)仍存在一定壓制。隨著8月份解禁潮結(jié)束，下半年剩余月份的解禁壓力將驟減。同時下半年券商業(yè)績同比向好，包括轉(zhuǎn)融通以及5月份創(chuàng)新發(fā)展論壇提及的“11”條等細(xì)則未來有望逐步推出，證券板塊將再次迎來投資機(jī)會。
我們建議投資者可以在8月份限售股密集解禁以及國海定增等風(fēng)險釋放后積極參與，推薦標(biāo)的：國元、中信、海通。
繼續(xù)看好證券行業(yè)下半年投資機(jī)會。1）從業(yè)績角度來看，業(yè)績低基數(shù)原因以及降息累積效應(yīng)支撐證券公司下半年業(yè)績同比向好；2）從估值角度來看，包括提高資產(chǎn)運用（roa）和提升財務(wù)杠桿層面的行業(yè)利好有望逐步兌現(xiàn)，證券公司roe預(yù)期提升背景下，將支撐證券公司估值繼續(xù)向上。
低PB的大中型券商估值已非常安全。在近期的交流過程中，市場擔(dān)憂較大的問題是，券商PB未來是否會像銀行一樣破凈？我們的答復(fù)是，至少最近1、2年內(nèi)不會。首先，破凈現(xiàn)象的背后隱含的是投資者對于“凈資產(chǎn)”的不信任，即凈資產(chǎn)存在潛在減值風(fēng)險，否則的話，投資者完全可以從二級市場收購破凈的公司股權(quán)，然后將公司整體賣出后賺取價差（還包含牌照價值）。而對于“凈資產(chǎn)”的不信任，主要來自于以下?lián)鷳n：總資產(chǎn)減記并通過財務(wù)杠桿放大對于凈資產(chǎn)的沖擊；或者持續(xù)虧損導(dǎo)致凈資產(chǎn)下降風(fēng)險。1）
總資產(chǎn)減記方面，券商總資產(chǎn)中以存在市場公允價值、流動性良好、公開透明的金融類資產(chǎn)為主，而銀行總資產(chǎn)中以流動性較弱、透明度較低的貸款資產(chǎn)為主，證券業(yè)的資產(chǎn)減記風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行業(yè)。2）財務(wù)杠桿風(fēng)險方面，國內(nèi)證券公司扣除不能動用的客戶保證金之后，12H1末財務(wù)杠桿僅僅只有1.48倍，而銀行業(yè)2011年末財務(wù)杠桿為15.71倍。目前階段國內(nèi)證券業(yè)的財務(wù)杠桿風(fēng)險同樣遠(yuǎn)低于銀行。3）持續(xù)虧損風(fēng)險方面，我們參照經(jīng)營環(huán)境較為惡劣的2011年（滬深300下跌25%，日均股票成交金額1765億元同比下滑22%），整體上市券商的凈資產(chǎn)（已扣非、分紅、融資影響）在此背景下依然實現(xiàn)了2.3%的正增長，即在目前階段國內(nèi)券商依靠業(yè)務(wù)多元化、利息收入等共同貢獻(xiàn)下，出現(xiàn)持續(xù)虧損的概率較低。
推薦標(biāo)的：國元、中信、海通。首先，剔除估值明顯高于同業(yè)且受國海定增事件壓制的小券商；其次，剔除近期小非減持壓力較大的公司；最后，挑選PB估值安全、閑余資金較多未來投入創(chuàng)新型買方業(yè)務(wù)后盈利增長空間大的公司。據(jù)此篩選，推薦標(biāo)的：國元、中信、海通。
風(fēng)險提示：股指反彈導(dǎo)致證券板塊行情提前啟動風(fēng)險。
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