保險行業(yè)：降息利好當前低估值壽險股
【保險行業(yè)研究報告內(nèi)容摘要】
行業(yè)近況：
央行宣布，自6月8日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率。金融機構(gòu)一年期存貸款基準利率同時下調(diào)0.25個百分點；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調(diào)整。自同日起：(1)將金融機構(gòu)存款
【保險行業(yè)研究報告內(nèi)容摘要】
行業(yè)近況：
央行宣布，自6月8日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率。金融機構(gòu)一年期存貸款基準利率同時下調(diào)0.25個百分點；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調(diào)整。自同日起：(1)將金融機構(gòu)存款
利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準利率的1.1倍；(2)將金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準利率的0.8倍。
評論：
降息對當前低估值且以分紅險為主導的壽險公司股價形成正面利好，理由在于：
壽險產(chǎn)品的金融本質(zhì)是利率互換。如果將股票看作長期債券，壽險產(chǎn)品的資產(chǎn)和負債都與利率水平密不可分。從金融工程的角度來看，壽險產(chǎn)品的金融本質(zhì)就是利率互換。傳統(tǒng)險，由于提供長期固定保證利率的負債，而投資于短久期的債券資產(chǎn)（相對于負債而言），其本質(zhì)可以看作是持有短久期固息債券而做空長久期的固息債券。利率敏感性壽險產(chǎn)品，如分紅險和萬能險，由于提供與市場利率水平相適應的負債，而投資于債券資產(chǎn)，其本質(zhì)就是持有固息債券而做空浮息債券。
對保證利率的傳統(tǒng)險而言，降息對存量和新增業(yè)務價值均影響負面。傳統(tǒng)險的本質(zhì)是持有短久期固息債券而做空長久期的固息債券。從存量業(yè)務價值來看，由于負債期限更長，降息導致資產(chǎn)再投資收益率低于負債資金成本，從而影響負面，這也正是行業(yè)早期形成大量高利率保單利差損的經(jīng)驗教訓。從新增業(yè)務價值角度來看，降息導致新增保費資產(chǎn)配置的收益率水平下降，壓縮利差空間；雖然降息有利于保單銷售，但結(jié)合量價來看，我們判斷對新增業(yè)務整體影響仍偏負面。
對利率敏感性產(chǎn)品而言，降息提升存量業(yè)務價值，而對增量略偏負面。利率敏感性壽險產(chǎn)品，如分紅險和萬能險，其本質(zhì)是持有固息債券而做空浮息債券。從存量業(yè)務價值來看，降息導致負債資金成本動態(tài)下降，而資產(chǎn)因投資于固息債券而已鎖定收益率，從而利差空間加大。這與傳統(tǒng)險正好相反。可以設想，如果在高利率時期銷售大量的利率敏感性產(chǎn)品而不是傳統(tǒng)險，壽險行業(yè)現(xiàn)在的情況將會大不一樣。從增量業(yè)務價值來看，降息導致新增保費資產(chǎn)配置的收益率水平下降，雖然資金成本也會下降，但由于分紅險的利差30/70%共享機制，壽險公司利差空間仍然下降。
考慮到降息對保單銷售的正面影響，我們判斷對新增業(yè)務價值整體影響略偏負面。
估值水平是判斷降息對存量和新增業(yè)務價值綜合影響的關(guān)鍵。當前壽險業(yè)以分紅險為主，降息對存量價值和增量價值的影響相背離。當市值中的存量業(yè)務價值占主導地位時（即P/EV2X，07&09年歷史情形），降息對新業(yè)務價值的負面影響占主導地位，從而對股價影響偏負面。
估值與建議：
目前壽險股A/H對應于2012年業(yè)績的估值倍數(shù)分別為~1.5/1.2XP/Life-EV，相對于我們2.0XP/Life-EV的目標估值水平，分別還有~30%/60%的上漲空間，我們建議投資者積極買入。個股方面，優(yōu)選最受益于降息的中國人壽/中國太平，因為沒有高利率保單的負面影響；同時P/EV估值更低，即市值中存量業(yè)務價值占比更大。
風險提示：一旦股市下跌，將對保險公司投資收益以及凈資產(chǎn)產(chǎn)生較大負面影響，導致保險公司股價出現(xiàn)下跌。（中金公司）
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