零售行業(yè)基本面有望逐季好轉(zhuǎn)
海通證券
2012年以來，海通零售指數(shù)累積上漲4.98%，受制于行業(yè)略低于預(yù)期的一季報表現(xiàn)，零售板塊跑輸滬深300約7.44個百分點，其中僅3月獲得正超額收益（3.93%）。當(dāng)前A股零售行業(yè)重點公司2012年動態(tài)PE為17.4倍（剔除蘇寧為18.6倍），較前期略有回升，但仍處于歷史較低水平。
4月社零總額名義、實際同比增14.1%、10.7%（3月分別增長15.2%和11.2%），我們測算的限額以上主要品類零售總額同比增20.78%，增速同比、環(huán)比分別回落5.25、0.1個百分點。4月全國百家重點大型零售企業(yè)零售額同比增16.78%，較3月高4.86個百分點，較1-2月份累計增速高8.05個百分點，與2011年同期比增速降11.44個百分點。
2011年及2012年一季度，在不利宏觀消費環(huán)境下，上市公司的收入及業(yè)績表現(xiàn)有較明顯的分化，中西部、東北地區(qū)的定位于中高檔及中檔大眾消費的區(qū)域龍頭依然有較好的收入和利潤增長。我們認(rèn)為，當(dāng)前行業(yè)基本面不會更差，而估值下行風(fēng)險有限。預(yù)計二至四季度行業(yè)基本面將逐季好轉(zhuǎn)，預(yù)計2012年行業(yè)收入增速15%以上、利潤增速20%-25%，同時促消費政策預(yù)期將為板塊估值修復(fù)行情延續(xù)提供契機。
我們維持對行業(yè)“增持”評級，建議首選中西部及東北地區(qū)以適合業(yè)態(tài)經(jīng)營的零售商從而分享高成長性，同時結(jié)合資本開支、治理激勵等選擇公司，結(jié)合估值合理性選擇投資標(biāo)的。重點推薦銀座股份、歐亞集團、步步高、王府井、友誼股份、合肥百貨、開元投資等公司。
關(guān)注王府井新開門店
近期我們對王府井和大東方進行了跟蹤研究。就王府井來看，預(yù)計2012年銷售收入增長方面，培育門店好于成長店，成長店好于成熟型門店。成熟門店中百貨大樓和雙安商場有較好增長，成都店銷售增長有較大難度（一季度銷售同比下降）。區(qū)域上，西部好于東部，二三線好于一線。長期看，未來成熟型門店占比會上升。毛利率方面，預(yù)計太原、長沙、西寧、洛陽、包頭店毛利率有較好表現(xiàn)。次新店中，預(yù)計蘭州店、昆明店及鄂爾多斯店已經(jīng)實現(xiàn)盈利，而成都2店全年預(yù)計也將有2500萬元左右的盈利規(guī)模。公司2012年的強店策略預(yù)計將打造8-10家10億以上，5-6家20億以上銷售收入的門店。根據(jù)公司年報和公告，公司目前儲備門店約10家，其中2012年有望開店4-5家。我們暫按4家進行預(yù)計，且預(yù)計均可能在2012年四季度開出。預(yù)計門店裝修總投入約2.2億元，以每家店虧損2000萬元左右計算，新開店帶來的總虧損約8000萬元至1億元。
就大東方來看，商業(yè)大廈4月后收入增速回暖（至個位數(shù)），海門店將有較大幅度扭虧，伊酷童店2012年較難有明顯減虧。預(yù)計4月份汽車業(yè)務(wù)收入增長15%-20%，增速進一步回升，預(yù)計車市在2012下半年轉(zhuǎn)暖，到2013年可能有較大幅度增長。就汽車業(yè)務(wù)凈利潤的測算而言，假設(shè)2012年原汽車業(yè)務(wù)凈利潤增長10%左右，寶馬店由虧損300萬元至盈利500萬元，無錫保時捷店貢獻300萬元權(quán)益凈利潤，預(yù)計汽車4S店業(yè)務(wù)2012年凈利潤合計為6695萬元，增長39.88%。預(yù)計2013年該業(yè)務(wù)凈利潤有望超過1.1億元。彈性主要來自將于2012年8月前后開業(yè)的無錫保時捷中心及有望于2013年上半年開業(yè)的南通保時捷中心（已開工一個月多）。
行業(yè)將延續(xù)“強者恒強”局面
我們對超市類公司從擴張能力和經(jīng)營效率兩方面的多項指標(biāo)進行了深入研究，低收入人群收入增長（中長期）提供較好發(fā)展機遇，強者恒強局面將延續(xù)。低收人群消費能力釋放及城鎮(zhèn)化率提升有利于超市行業(yè)持續(xù)發(fā)展。低收入群體收入水平的快速增長以及CPI高位回落所共同釋放的實際消費能力，是超市行業(yè)未來保持持續(xù)成長面臨的機遇。
就擴張速度及效率來看，建議關(guān)注有較好持續(xù)外延擴張同時擴張效率較強的企業(yè)。我們比較分析了各超市過去以來門店家數(shù)、門店面積和收入的增長（包括展店速度和收入速度的對比圖等）、港股公司的可比門店增速及變化，以及人效、坪效及其變化等。2011年整體超市行業(yè)較快“跑馬圈地”速度。其中，高鑫零售和步步高在加速擴張背景下，人效和坪效仍保持較好水平。而永輝超市雖然由于面積高速增長導(dǎo)致坪效和人效均略有下降，但兩項指標(biāo)絕對值分別位居A股超市第一位和全國性超市第二位，仍反映了其較強的規(guī)模擴張能力。
建議關(guān)注在持續(xù)擴張背景下，經(jīng)營能力改善或擁有較好經(jīng)營經(jīng)驗的企業(yè)。從毛利率看，步步高、高鑫零售、中百集團和永輝超市主營毛利率較高且后臺毛利占比較少，體現(xiàn)了較好的談判力和供應(yīng)鏈整合能力。從人工和租金費用率看，京客隆和步步高以及高鑫零售和永輝超市分別排在區(qū)域性和全國性超市前兩位，體現(xiàn)良好費用控制能力。從盈利能力看，物美商業(yè)、步步高、三江購物、永輝超市2011年凈利潤率均超過2.6%，體現(xiàn)了較好的盈利能力。
A股超市公司2012年P(guān)E為29倍（剔除華聯(lián)綜超），個體差異較大，整體較H股26倍的估值溢價12%。我們認(rèn)為這主要由于目前大部分A股超市企業(yè)正處于高速擴張期，相對于港股企業(yè)來說，其規(guī)模和市值均有較大的成長空間。同時，大部分A股超市企業(yè)是2008年之后上市的，部分次新股拉高了行業(yè)的平均估值水平。
從綜合擴張能力和經(jīng)營效率來看，我們建議重點關(guān)注步步高和長期關(guān)注永輝超市。我們維持步步高“買入”評級，2011年公司已成功度過改革和磨合期，實現(xiàn)25%和52%的收入、凈利潤高增速，預(yù)計未來三年公司仍有望持續(xù)較高速增長。建議長期關(guān)注永輝超市，公司是目前A股市場上唯一在外資充分進入后仍能成功異地擴張的超市企業(yè)，雖然近兩年高速擴張帶來短期業(yè)績壓力，但公司具備優(yōu)異的經(jīng)營管理和供應(yīng)鏈整合能力，結(jié)合其以生鮮為主的差異化經(jīng)營形成較難模仿的核心競爭力，我們對其持續(xù)異地擴張成功仍具有較強信心。
風(fēng)險提示：市場系統(tǒng)風(fēng)險、行業(yè)政策風(fēng)險、新興消費業(yè)態(tài)對傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)的渠道競爭風(fēng)險。
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