中國(guó)不會(huì)是例外
市場(chǎng)流行一個(gè)非常重要的誤判“中國(guó)例外論”。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)GDP是世界第二，已經(jīng)上升為國(guó)際資本的避風(fēng)港，中國(guó)資產(chǎn)是“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，而不是“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)已經(jīng)不再是全球經(jīng)濟(jì)金融體系的外圍經(jīng)濟(jì)體，而是近似于核心經(jīng)濟(jì)體。
這種觀點(diǎn)的重要含義在于，將中國(guó)從眾多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中獨(dú)立出來，認(rèn)為會(huì)發(fā)生在新興市場(chǎng)身上的資本外流、貨幣貶值、資產(chǎn)價(jià)格下跌的危機(jī)，并不會(huì)發(fā)生在中國(guó)身上；甚至有人認(rèn)為，中國(guó)不僅不會(huì)發(fā)生，還會(huì)因?yàn)閲?guó)際資本屆時(shí)沒有去處，而成為避險(xiǎn)市場(chǎng)，還會(huì)受益于這種危機(jī)。這種觀點(diǎn)甚至反映到了政策邏輯推理上，基于要盡快構(gòu)建容納國(guó)際資本的避險(xiǎn)資本市場(chǎng)，就要加快資本項(xiàng)目可兌換以及配套改革，加快構(gòu)建人民幣金融市場(chǎng)的廣度和深度，容納國(guó)際避險(xiǎn)資本，以借助危機(jī)盡快實(shí)現(xiàn)推進(jìn)人民幣國(guó)際化。
很顯然，這種觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。
中國(guó)不僅不會(huì)成為這樣的例外，還會(huì)是美元升值周期背景下新興市場(chǎng)最大的系統(tǒng)性危機(jī)所在。因?yàn)樵?001年美元貶值周期之后，中國(guó)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣金融上都締造了極限繁榮。
金融市場(chǎng)實(shí)際上已經(jīng)多次否定這種“中國(guó)例外論”。2008年雷曼破產(chǎn)之后的一個(gè)季度，中國(guó)外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)季度萎縮；2010年5月歐債危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備單月減少510億美元；2011年9月歐債危機(jī)加劇，美元指數(shù)從74攀升到80，中國(guó)外匯儲(chǔ)備單月減少608億美元。伴隨外匯儲(chǔ)備凈減少的，還有人民幣貶值預(yù)期、股票市場(chǎng)下跌、總體流動(dòng)性趨緊等。
近日，以印度、印尼、泰國(guó)、菲律賓、土耳其等新興市場(chǎng)債券、股票和外匯的下跌為代表，國(guó)際資本大幅撤出新興市場(chǎng)。這是國(guó)際資本對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)將退出寬松貨幣政策的反應(yīng)，全球經(jīng)濟(jì)金融體系正走在“回歸美元資產(chǎn)”的路上。這實(shí)際上意味著，在2008年的美國(guó)金融危機(jī)、2010年的歐元區(qū)危機(jī)之后，開始于2013年的新興市場(chǎng)危機(jī)已經(jīng)展開。一幅“美國(guó)繁榮、歐元區(qū)持平、新興市場(chǎng)衰退”的圖景已經(jīng)展開。
在這幅圖景中，中國(guó)會(huì)成為例外嗎？
從中國(guó)自身的情形來看，沒有例外的理由。
在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，以能源、勞動(dòng)力、土地等為代表的全球要素價(jià)格體系已經(jīng)不再有鴻溝，全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的“去中國(guó)化”正在路上，這不僅削弱了中國(guó)的新增增長(zhǎng)，由于其他經(jīng)濟(jì)體對(duì)于中國(guó)的“進(jìn)口替代效應(yīng)”，還會(huì)加劇中國(guó)的產(chǎn)能過剩。中國(guó)資本回報(bào)率的持續(xù)快速下降，凸顯了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的所有壓力。
在金融體系層面，地方政府、非金融企業(yè)的債務(wù)規(guī)模已達(dá)到難以承受的水平，銀行和影子金融體系的債務(wù)供給能力也已達(dá)到極限。更大的問題在于，過去多年的經(jīng)濟(jì)金融體系風(fēng)險(xiǎn)兜底過程，已讓中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表不堪重負(fù)，這實(shí)際上等于宣告，如果未來經(jīng)濟(jì)金融體系出現(xiàn)重大壞賬風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)央行并沒有充分的能力施行體系性救助。
考慮到虛假出口以及支付外資投資收益，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)常賬戶已經(jīng)逼近“零盈余”水平。中國(guó)央行目前采取的是通過維持虛高的人民幣匯率，通過對(duì)套利進(jìn)行補(bǔ)貼的方式，借助外債和套利資本流入來維系總體流動(dòng)性寬松。當(dāng)人民幣匯率貶值預(yù)期的口子真正打開、央行需要向市場(chǎng)持續(xù)供給美元的時(shí)候，中國(guó)當(dāng)前的鏈條模式就將結(jié)束。國(guó)際資本外流所導(dǎo)致的新興市場(chǎng)貨幣貶值，人民幣不會(huì)例外。
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