人民幣暫別升值通道 階段性貶值將成常態(tài)
□記者 王棟琳
經(jīng)歷了7年的升值長跑，人民幣兌美元累計(jì)升值幅度最高超過30%，人民幣在2012年來到一個(gè)歷史性的關(guān)口。在匯率重估逐步到位、經(jīng)濟(jì)減速、金融危機(jī)后續(xù)效應(yīng)等因素作用下，人民幣匯率短期已經(jīng)升值到位。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整深入和購買力平價(jià)發(fā)生變化，人民幣匯率走勢(shì)中期進(jìn)入迂回區(qū)，具體表現(xiàn)為雙向大幅波動(dòng)將更為明顯，階段性升值和貶值都可能成為常態(tài)。下半年及明年全球投資市場仍面臨歐債危機(jī)、地緣風(fēng)險(xiǎn)等諸多不確定因素，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好降低將繼續(xù)帶來階段性貶值壓力。
匯率趨向平衡
要探討人民幣究竟將升值還是貶值，首先要判斷人民幣匯率是否已達(dá)到合理均衡水平。有關(guān)人民幣合理均衡匯率的討論從2005年匯改之日起就沒有停止，主流觀點(diǎn)包括官方表態(tài)均一度認(rèn)為，人民幣何時(shí)能達(dá)到均衡水平很難說。但是，央行在2011年10月首度提出，人民幣正逐漸趨于合理均衡水平。央行副行長、外匯局局長易綱2012年7月表示，人民幣已非常接近均衡匯率水平。實(shí)際上，這意味著一個(gè)“質(zhì)變”的發(fā)生，人民幣長期大幅升值暫告段落。過去七年人民幣兌美元年均升值超過4%，未來可能難以復(fù)制這樣的多年連續(xù)升值。
首先，合理的匯率水平由相對(duì)購買力平價(jià)決定，這一平價(jià)很難界定。中美兩國社會(huì)存在收入、消費(fèi)、文化等諸多差異。此前有專家依據(jù)“巨無霸指數(shù)”，對(duì)比中美漢堡包價(jià)格，認(rèn)為人民幣仍低估44%(2011年8月數(shù)據(jù))，這部分反映了食品領(lǐng)域體現(xiàn)的購買力平價(jià)對(duì)比。但與此同時(shí)，中國也有一些商品價(jià)格高于美國，例如汽車、油價(jià)、住房等，按照以上邏輯對(duì)比兩國價(jià)格，人民幣要高估至少30%左右。因此，單純用購買力平價(jià)來衡量，人民幣匯率在不同商品上有高估也有低估，但已經(jīng)脫離多年前的絕對(duì)低估狀態(tài)，最根本的原因是近年來中國勞動(dòng)力、資源、土地、資金等各類成本上升。
其次，決定匯率水平的因素還包括國際收支狀況、經(jīng)濟(jì)增長率、相對(duì)收入水平、勞動(dòng)生產(chǎn)率、關(guān)稅與配額、利差、預(yù)期等。
其中，國際收支平衡狀況是匯率是否失衡的直接反映，一貫被國際機(jī)構(gòu)作為指責(zé)人民幣“低估”的主要依據(jù)。我國的國際收支平衡在2012年上半年同樣發(fā)生“質(zhì)變”。外匯儲(chǔ)備在2月達(dá)到3.31萬億美元的頂峰后，出現(xiàn)了連續(xù)3個(gè)月的凈減少。外商直接投資(FDI)從2011年11月開始連續(xù)6個(gè)月負(fù)增長，而中國上半年海外投資出現(xiàn)了較大幅度的增長。2012年一季度中國國際收支平衡表顯示，比起2011年一季度，中國經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目盈余“雙降”，降幅分別是18%和35%。資金流入流出的力量對(duì)比正發(fā)生顯著變化。國際收支更趨平衡，這是匯率逐步趨于均衡的直接證據(jù)。
經(jīng)濟(jì)增長率影響著其他幾項(xiàng)決定匯率水平的因素，也是最重要的決定因素。中國GDP增幅在2012年上半年也出現(xiàn)了趨勢(shì)性變化，一方面是官方主動(dòng)放棄“兩位數(shù)”增長，下調(diào)年度經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，另一方面中國經(jīng)濟(jì)承受了來自內(nèi)外的壓力和挑戰(zhàn)。2012年二季度GDP增速7.6%，連續(xù)6個(gè)季度回落，并創(chuàng)下13個(gè)季度以來的新低。十多年的經(jīng)濟(jì)高增長已迎來真實(shí)的拐點(diǎn)，這將深刻影響中國經(jīng)濟(jì)的方方面面，包括匯率。
毫無疑問，中國經(jīng)濟(jì)增速仍屬世界前列。但與發(fā)達(dá)國家比起來，中國的快速增長優(yōu)勢(shì)正在縮小。與新興市場國家比起來，中國的快速增長優(yōu)勢(shì)甚至可能被超越。有專家預(yù)期，印度經(jīng)濟(jì)增速可能在兩三年內(nèi)趕超中國?？傊?，支持人民幣匯率長期升值的關(guān)鍵因素在2011年底到2012年上半年，“不約而同”地發(fā)生了重大變化。
長期匯率重估基本完成
人民幣7年升值的最重要背景是2005年7月匯率形成機(jī)制改革帶來貨幣價(jià)值重估。20多年來人民幣掛鉤美元積累形成的貨幣重估壓力，在幾年時(shí)間里集中釋放，是近年人民幣快速大幅升值的重要原因。
在對(duì)外開放和中國經(jīng)濟(jì)高速增長較長時(shí)間后，人民幣仍實(shí)行固定匯率；同時(shí)美元指數(shù)經(jīng)歷了從1985年130的高點(diǎn)到2005年80的低點(diǎn)，美元貶值幅度超過30%。二者之間的錯(cuò)位在2005年前后激化凸顯，中國果斷開啟了人民幣升值之路。但這樣的升值原因顯然是非常態(tài)的，不可能長期持續(xù)。
多數(shù)經(jīng)歷過經(jīng)濟(jì)快速增長的國家，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度均經(jīng)歷過升值歷程。與其他國家本幣升值歷史相比，人民幣的升值歷程，從時(shí)間跨度上基本符合其他國家的升值規(guī)律。
選取部分國家和地區(qū)貨幣升值最集中的時(shí)間段來觀察，日元從1985年到1996年，升值持續(xù)11年左右的時(shí)間，其中最快的3年升值1倍左右；德國馬克從1972年到1979年，7年左右對(duì)美元升值85%；新加坡元從1985年到1995年，10年升值40%；1985年到1989年，韓幣兌美元4年時(shí)間升值31%；1986年到1989年，新臺(tái)幣兌美元4年時(shí)間升值近40%。其中，升值時(shí)間最長的日本，經(jīng)濟(jì)遭受最嚴(yán)重的損傷，新加坡也在升值之后積累了較為明顯的資產(chǎn)泡沫，在東南亞金融危機(jī)中破裂。
人民幣兌美元中間價(jià)從2005年7月21日起持續(xù)升值，每年升值幅度分別為2.6%(2005年匯改起)、3.3%(2006年)、6.9%(2007年)、6.8%(2008年)、0.1%(2009年)、3.1%(2010年)、5.1%(2011年)。2012年5月2日人民幣兌美元中間價(jià)6.2670為匯改后新高，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值幅度達(dá)32%，但截至2012年7月26日，2012年人民幣對(duì)美元出現(xiàn)0.6%的小幅貶值。此外，7年間人民幣實(shí)際有效匯率累計(jì)升值28.4%，其中2012年1月實(shí)際有效匯率指數(shù)達(dá)到最高值109.58。雖然與上述國家相比人民幣升值幅度并不高，但一個(gè)重要的背景是，人民幣升值恰好跨越金融危機(jī)，受避險(xiǎn)需求上升影響，美元在期間重新升值，這在一定程度上壓縮和對(duì)沖了人民幣升值的歷程和幅度。
階段性貶值將成常態(tài)
2011年11月和2012年7月，人民幣分別經(jīng)歷了對(duì)美元的階段性貶值過程。貶值與全球避險(xiǎn)情緒、套利資金活動(dòng)等因素有關(guān)，但更主要的是經(jīng)濟(jì)面因素。
由于人民幣已在短期達(dá)到均衡水平，未來一段時(shí)間，中美匯率將越來越多地受到突發(fā)事件、國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、全球金融市場等的影響。此外，在今年中國央行擴(kuò)大匯率波幅之后，匯率彈性擴(kuò)大，人民幣連續(xù)性升值和貶值都可能得到助推和加劇，因此階段性升值和貶值將成為常態(tài)。觀察其他國家的升值歷程，匯率波幅的放大一般伴隨著升值的逐步終結(jié)。畢竟，在單邊升值預(yù)期下，盲目放大波幅，無異于加速升值。
尤其是在歐債危機(jī)的背景下，每一次主權(quán)國信用評(píng)級(jí)下調(diào)、債務(wù)問題上升、銀行問題爆發(fā)，甚至經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期等，都有可能引發(fā)避險(xiǎn)情緒上升，引起美元走強(qiáng)和人民幣階段性貶值。而美國在大選之前也可能進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)強(qiáng)勢(shì)美元。QE3能否推出將對(duì)美元走勢(shì)帶來變數(shù)，原油、黃金的走勢(shì)也會(huì)對(duì)美元產(chǎn)生影響。這些波動(dòng)將越來越直接地傳遞到中國國內(nèi)匯率市場上。
當(dāng)然，這并不意味著人民幣再也不會(huì)迎來升值。未來人民幣與美元的匯率還要隨著兩國購買力平價(jià)的變化而變化。只不過在短期內(nèi)人民幣連續(xù)多年大幅升值的基礎(chǔ)已經(jīng)消失。
對(duì)于中國這樣的大國來說，持續(xù)升值影響出口企業(yè)，但持續(xù)貶值將引發(fā)資金大規(guī)模外逃，更不利于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)。無論中國還是任何一個(gè)非美國家，都不會(huì)希望貨幣持續(xù)貶值。因而人民幣中間價(jià)還將繼續(xù)發(fā)揮引導(dǎo)作用。必要的時(shí)候，所有央行都有義務(wù)和責(zé)任運(yùn)用手中的外匯儲(chǔ)備等工具干預(yù)市場，發(fā)出穩(wěn)定信號(hào)。（王棟琳）
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