2012年美元進(jìn)入升值周期
美元升值，牽連全球，影響深遠(yuǎn)。
從歷史數(shù)據(jù)看，美元強(qiáng)弱呈現(xiàn)一個(gè)時(shí)長約為15年的周期。如果這個(gè)規(guī)律延續(xù)，美元下個(gè)高點(diǎn)應(yīng)該在2015年前后。而由于美元升值階段一般要經(jīng)歷5至7年的時(shí)間，所以2011年后，美元就進(jìn)入升值周期。同時(shí)，美元走強(qiáng)，有它必然的基礎(chǔ)和條件。2012年的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀是否已經(jīng)完全具備了這個(gè)條件？
在歐債危機(jī)越來越深入的背景下，美國經(jīng)濟(jì)相對于“金磚四國”或者“靈貓六國”、歐元區(qū)國家以及資源國，表現(xiàn)相對穩(wěn)健。美元升值的同時(shí)，全球貨幣格局會發(fā)生怎樣的變化呢？
雖然美國經(jīng)濟(jì)中還存在很多不確定因素，但我們認(rèn)為2012~2013年是美元年。
美元指數(shù)有一定周期特征
美元指數(shù)(USDX)來自紐約棉花交易所(NYCE)。該交易所建立于1870年，是紐約最古老的商品交易所。1985年，紐約棉花交易所成立金融部門，推出美元指數(shù)期貨。USDX中使用的外幣、權(quán)重與美聯(lián)儲的美元交易加權(quán)指數(shù)一樣。USDX由1973年3月份十幾種主要貨幣對美元匯率變化的幾何平均加權(quán)計(jì)算而來，并以100.00點(diǎn)為基準(zhǔn)來衡量其價(jià)值。1999年1月1日歐元推出后，USDX的參照從10個(gè)國家減少為6個(gè)，歐元成為最重要、權(quán)重最大的貨幣，其所占權(quán)重達(dá)57.6%。因此，歐元的波動對USDX的強(qiáng)弱影響最大。其他幣種以及權(quán)重是：日元13.6%、英鎊11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。
美元指數(shù)呈現(xiàn)出一定的周期特征，1980~1985年升值，1985~1995年貶值，1995~2002年升值，2002~年到2011年貶值。升值時(shí)間5~7 年，貶值時(shí)間大約為10年。以美元指數(shù)到達(dá)85做為升值起始點(diǎn)，第一次升值幅度為68%，第二次升值幅度為39%。目前美元指數(shù)在從底部區(qū)域走出。
美元已具備升值的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)
如果不考慮交易成本，參與者持有某種貨幣或者與這種貨幣相聯(lián)系的資產(chǎn)，最關(guān)心的是風(fēng)險(xiǎn)折減后的收益率。投資者更愿意持有風(fēng)險(xiǎn)折減收益率高的貨幣，從而導(dǎo)致該貨幣升值，最終使得各種貨幣的風(fēng)險(xiǎn)折減收益率相同。這就是風(fēng)險(xiǎn)折減收益率平價(jià)理論，其他購買力平價(jià)理論、無風(fēng)險(xiǎn)利率理論等都以此為基礎(chǔ)。我們需要證明的是：隨著時(shí)間推進(jìn)，貨幣市場參與者越來越確信，持有美元的風(fēng)險(xiǎn)折減收益率會高于其他貨幣。風(fēng)險(xiǎn)折減后的收益可以來自于持有貨幣的真實(shí)利率，也可來自于以該貨幣為媒介的其他投資收益。如果來自于真實(shí)利率，那么只要參與者預(yù)期到美元真實(shí)利率在幾年內(nèi)持續(xù)高于其他貨幣的真實(shí)利率就會促使美元升值；如果來自其他投資收益，那么該國的經(jīng)濟(jì)增長和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的加總就要在幾年內(nèi)持續(xù)優(yōu)于其他國家。
真實(shí)利率持續(xù)高于其他國家
不考慮交易成本，風(fēng)險(xiǎn)可以忽略的條件下，當(dāng)投資者預(yù)期到某國家的真實(shí)利率持續(xù)高于其他國家時(shí)，就會導(dǎo)致這種貨幣的升值。
從歷史來看，1980年以前，由于高通脹，美元處于弱勢。1980年底，沃爾克把美國聯(lián)邦基金利率提高到20%以上。從1980年底到1984年底，美國的真實(shí)利率持續(xù)高于德國、法國、日本等國家，此時(shí)美元升值。1995年之后美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)景氣，真實(shí)利率也高于其他國家，此時(shí)美元也經(jīng)歷了升值。
但是，真實(shí)利率持續(xù)多年高于其他國家，是美元進(jìn)入升值周期的充分非必要條件。因?yàn)檎鎸?shí)利率不一定能夠良好反映全社會平均的風(fēng)險(xiǎn)折減收益率情況。
2011年年底，美國真實(shí)利率低于歐盟，但因?yàn)樵诿绹顿Y的風(fēng)險(xiǎn)顯著低于其他國家，如果按照GDP增速水平比較，美國的風(fēng)險(xiǎn)折減收益率就會高于其他歐盟、英國、日本等國家。所以，美元去年年底已具備升值條件。
扣除風(fēng)險(xiǎn)的GDP增長
高于其他國家
1995~2002年美元升值的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)可以解釋為：美國經(jīng)濟(jì)增長好于日本、歐洲等國家，那時(shí)投資于美國資產(chǎn)會取得更好的平均收益。有學(xué)者認(rèn)為，這次升值主要是由于美國主動干預(yù)。的確，當(dāng)時(shí)美元在國際外匯儲備中的比重從比較穩(wěn)定的60%降至50%的邊緣，1995年美國聯(lián)合其他國家進(jìn)行了五次大規(guī)模市場干預(yù)。這個(gè)階段之后，美元在國際外匯儲備中的比重回到70%之上。但應(yīng)該認(rèn)識到，即使升值的直接原因是市場干預(yù)，但干預(yù)成功的基礎(chǔ)仍然是美元的風(fēng)險(xiǎn)折減收益率高于其他貨幣。
實(shí)際上，扣除風(fēng)險(xiǎn)之后，如果美國GDP增長持續(xù)高于其他國家，就是美元升值的充分條件。因?yàn)樵谶@種條件下，從參與者總體看，美元的風(fēng)險(xiǎn)折減收益率必然高于其他國家。也許美國這種基本面情況不會馬上刺激升值過程，但積累一段時(shí)間后，升值卻必然發(fā)生。這是因?yàn)楫?dāng)投資獲利機(jī)會越來越確定，就會有越來越多的參與者發(fā)現(xiàn)這種機(jī)會，并且利用這種機(jī)會，其結(jié)果就是美元升值。從1992年開始，美國GDP增速高于其他國家，美元相對于英鎊的升值發(fā)生在1992年，而美元相對于歐元的升值發(fā)生在1995年。
目前，美國經(jīng)濟(jì)增長的不確定性風(fēng)險(xiǎn)小于歐盟，而美國經(jīng)濟(jì)增長在未來2~3年內(nèi)都要好于歐盟國家。實(shí)際上，2010~2011年美國GDP增速已經(jīng)高于歐盟國家。2009年開始美元對英鎊已經(jīng)明顯升值。而從經(jīng)濟(jì)環(huán)境上看，歐元區(qū)國家平均水平并不好于英國，所以，美元相對于歐元也將升值。歐元升值之所以緩慢，一方面由于歐元區(qū)貨幣政策調(diào)整緩慢，另一方面由于投資者目前仍然存在歐元幻覺。
從購買力平價(jià)看美元升值
弗里德曼曾說，“盡管我們習(xí)慣于將美國看做一個(gè)自給自足的國家，但是由于當(dāng)時(shí)整個(gè)西方經(jīng)濟(jì)的一體化足夠緊密，所以當(dāng)用同一種貨幣計(jì)價(jià)時(shí)，美國的價(jià)格水平相對于外部價(jià)格水平幾乎不具有靈活性。”而且，不難推斷，內(nèi)部物價(jià)變動、以及匯率變動是相對價(jià)格調(diào)整的重要機(jī)制。
經(jīng)過匯率調(diào)整之后，弗里德曼發(fā)現(xiàn)從1870~1960年，這個(gè)相對價(jià)格基本在0.84到1.11之間波動。這之間經(jīng)歷了兩次世界大戰(zhàn)，而這種關(guān)系卻能基本得以保持。這個(gè)規(guī)律在150年來沒有大變化。
可以看出，購買力變化周期波動，波動中樞約為1.05，當(dāng)該值低于中樞后，就有向上波動趨勢。此時(shí)，要么英鎊貶值，要么美國相對于英國通貨膨脹。只要兩個(gè)國家聯(lián)系足夠緊密，他們的貨幣之間就會有以上這種關(guān)系。歐元與美元這個(gè)關(guān)系也保持穩(wěn)定，波動中樞在1.0~1.2之間。上次向上波動對應(yīng)的是美元在1995~2002年的升值。當(dāng)前數(shù)值處于底部區(qū)域，可以使其向上的因素有：美元相對于歐元升值，或者美國通脹程度高于歐盟。兩年內(nèi)，美國通脹程度大大高于歐盟的可能性不大。所以，美元相對于歐元有升值潛力和趨勢。美元的低估來自于QE之后通脹預(yù)期下催生的弱勢美元，但實(shí)際上，美國未來2到3年通脹是可控的。美聯(lián)儲放出去的錢是可以收回的，這一點(diǎn)和我們國家有巨大不同。
美元升值時(shí)點(diǎn)：
英鎊貶值先于歐元
在歐元區(qū)組建之前，英鎊和歐洲貨幣單位(ECU)相對于美元的走勢基本一樣，不僅波動方向一致，變化幅度也相同。從1992年，歐元被馬斯特里赫特簽訂的《歐洲聯(lián)盟條約》所確定。從此，歐元與英鎊相對于美元的走勢不再一致。
這并不是因?yàn)椋瑲W洲各國湊在一起經(jīng)濟(jì)實(shí)力得到了提升(因?yàn)榫退隳芴嵘?993年也顯現(xiàn)不出效果)。其原因可能是兩個(gè)：
第一、很多國家湊在一起之后，由于各國情況不同，由于更加繁瑣的議事日程，貨幣政策調(diào)整更加緩慢。
1992年6月，在英鎊相對于美元大幅快速貶值前，英鎊的廣義貨幣(M2)增速一直大幅高于歐元。這種貨幣增速效果的積累會引發(fā)貨幣貶值。從2007年，英鎊的M2增速也一直大幅高于歐元，這是英鎊走軟的重要原因。然而，在債務(wù)危機(jī)的壓迫下，歐洲央行將開始長時(shí)間釋放貨幣的過程，歐元對美元走勢會在某個(gè)時(shí)點(diǎn)與英鎊大體黏合。
第二、當(dāng)很多國家使用同一種貨幣時(shí)，會使得持有該貨幣更有吸引力。其實(shí)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)，所有國家的確都會變壞，只是有先后。從1993~2002的經(jīng)驗(yàn)看，歐元的調(diào)整滯后于英鎊4年左右，這之后英鎊與歐元相對于美元開始同步。英鎊從2009開始貶值，到2012年也是4年，而歐債危機(jī)還會加速歐元的調(diào)整過程，這也從側(cè)面支持美元明年升值的判斷。
我們認(rèn)為2012年是美元相對于歐元趨勢性升值的起點(diǎn)。2012~2013年中，英鎊相對于美元沒有升值理由，而如果歐元與英鎊走勢彌合，那么歐元將在未來下跌20%以上，從而推動美元指數(shù)破百。
美元升值對
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇利大于弊
很多人擔(dān)心，美國會主動阻止美元升值，因?yàn)槊涝禃p害美國的出口，從而損害美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。實(shí)際上，從2年的時(shí)間尺度看，美元升值對于美國有利無害。這有兩點(diǎn)原因：第一、J曲線效應(yīng)；第二、吸引資本流入。
由于“J曲線效應(yīng)”，升值初期經(jīng)常賬戶不會馬上受到影響。而出現(xiàn)影響時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)恢復(fù)。升值過程一般不會過長，因?yàn)樯当旧頃p弱升值的基礎(chǔ)。
由于連年赤字，美國政府難為無米之炊，而美國凈儲蓄在零以下，整個(gè)社會都處于資本極度匱乏狀態(tài)中。美元升值會吸引大量資本進(jìn)入，這是美國政府希望看到的。升值可以獲得外部資金流入，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、增加就業(yè)。而且現(xiàn)代貿(mào)易，越來越由資源稟賦差異決定的，價(jià)格的影響越來越不明顯。從日本和德國的歷史經(jīng)驗(yàn)看，日元和馬克的大幅升值并沒有改變?nèi)毡竞偷聡拈L期貿(mào)易順差，甚至在廣場協(xié)議之后的快速大幅升值，也僅僅是帶來貿(mào)易順差的脈沖性調(diào)整，基本沒有改變兩國貿(mào)易格局。
從歷史上看，每次美元大幅升值都要影響一些國家。1980~1985年的升值傷害了拉美，九十年代的升值拖累了日本。我國有大量的外匯儲備，在正常條件下，美元短時(shí)間低幅度的升值對于我國經(jīng)濟(jì)沖擊不大。但如果我國本身處于增長中樞下移的去泡沫過程中，美元長時(shí)間、較大幅度的升值可能引發(fā)共振，加速我國經(jīng)濟(jì)中泡沫的破滅。
資本的本質(zhì)是增值，貨幣是資本的一種形態(tài)。如果世界各地都沒有好的投資機(jī)會，貨幣不會形成方向性流動。以前，雖然我國經(jīng)濟(jì)中存在的風(fēng)險(xiǎn)相對較高，但較高的收益率還是留住了很多資本。但當(dāng)我國去泡沫，經(jīng)濟(jì)前景堪憂之時(shí)，美元的持續(xù)升值，必然吸引資本向美國流動。這就會導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降，加速去泡沫的過程。
即使那時(shí)人民幣采取跟隨美元走勢的策略，因?yàn)橥顿Y美國的風(fēng)險(xiǎn)明顯小于中國，海外資金也會選擇流向美國而不來中國。而原來待在中國的部分資金也會選擇去美國。所以，如果美元升值與中國去泡沫過程共振，中國經(jīng)濟(jì)在未來兩年內(nèi)的情況會非常不樂觀。（周金濤）
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