秦虹：頂層設(shè)計(jì)政策如何鼓勵(lì)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新
導(dǎo)讀：秦虹在演講中對(duì)近期關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)金融創(chuàng)新的一些探索做了一個(gè)歸納和總結(jié)，她說(shuō)，我們非?？春梅康禺a(chǎn)企業(yè)今后金融創(chuàng)新的發(fā)展趨勢(shì)，我們認(rèn)為直接融資和權(quán)益性融資的比例的增加、規(guī)模的擴(kuò)大，都是今后發(fā)展的必然趨勢(shì)，是非常值得我們行業(yè)各個(gè)方面，包括研究者、企業(yè)、政策制定者的高度關(guān)注。
主題為“改革時(shí)代的地產(chǎn)新力量”的2013博鰲房地產(chǎn)論壇在海南今日繼續(xù)進(jìn)行。我國(guó)住建部政策研究中心主任秦虹在會(huì)發(fā)表了題目為：頂層設(shè)計(jì)政策如何鼓勵(lì)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的演講。
秦虹認(rèn)為，今后的政策可能會(huì)長(zhǎng)期堅(jiān)持對(duì)房地產(chǎn)投資、投機(jī)進(jìn)行抑制，進(jìn)行去杠桿化，民間資本投資房地產(chǎn)也會(huì)產(chǎn)生一些新的變化，房地產(chǎn)企業(yè)在未來(lái)的發(fā)展金融市場(chǎng)上面臨需求也會(huì)變化。她表示，房地產(chǎn)企業(yè)首先必須進(jìn)行金融創(chuàng)新，一是擴(kuò)大直接融資的比例，二是增加權(quán)益性的融資。其次就是對(duì)資產(chǎn)證券化的進(jìn)行積極嘗試。
秦虹在演講中對(duì)近期關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)金融創(chuàng)新的一些探索做了一個(gè)歸納和總結(jié)，她說(shuō)，我們非?？春梅康禺a(chǎn)企業(yè)今后金融創(chuàng)新的發(fā)展趨勢(shì)，我們認(rèn)為直接融資和權(quán)益性融資的比例的增加、規(guī)模的擴(kuò)大，都是今后發(fā)展的必然趨勢(shì)，是非常值得我們行業(yè)各個(gè)方面，包括研究者、企業(yè)、政策制定者的高度關(guān)注。
以下是文字實(shí)錄：
秦虹：大家上午好！今天上午的主題和金融稅收等有關(guān)系，我發(fā)言的題目是“房地產(chǎn)企業(yè)金融創(chuàng)新的趨勢(shì)與探 索”。我們從2010年開始和高和基金合作，一直在跟蹤研究中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的一些新的苗頭，當(dāng)時(shí)為什么要從2010年開始做這樣一項(xiàng)研究工作呢？主要 原因是我們大致判斷從國(guó)十條以后，對(duì)住宅市場(chǎng)的抑制投資和投機(jī)性需求，去杠桿的政策，比如說(shuō)第三套房不貸款這樣一些政策恐怕會(huì)長(zhǎng)期堅(jiān)持。在這樣一個(gè)長(zhǎng)期堅(jiān) 持對(duì)房地產(chǎn)投資、投機(jī)進(jìn)行抑制，以及去杠桿化的政策趨勢(shì)下，民間資本投資房地產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生什么樣的一些新的變化，以及房地產(chǎn)企業(yè)在未來(lái)的發(fā)展中它會(huì)在金融市場(chǎng) 上面臨一些什么樣的需求，所以根據(jù)連續(xù)這幾年的研究，我們陸續(xù)也發(fā)布了一些研究的成果，今年我們持續(xù)的對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的金融創(chuàng)新也做了一些研究和分析，大致 有以下幾個(gè)方面的研究的心得體會(huì)，在這里和大家做交流。
首先，我們認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)金融創(chuàng)新是企業(yè)的內(nèi)在需求，是一種必然的趨勢(shì)。為什么呢？從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，第一，成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)它的融資一定是 多元化的，而不是單一化的，我們大致研究了在國(guó)外比較成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)，我們看到的他們的企業(yè)的房地產(chǎn)融資，在公募市場(chǎng)融資、私募市場(chǎng)融資和銀行貸款三分 天下，解決房地產(chǎn)企業(yè)融資的多元化。在開發(fā)和銷售階段都依賴銀行貸款的這種單一格局，我們覺得在中國(guó)也是很難持續(xù)的，因?yàn)樵谥袊?guó)現(xiàn)在，房地產(chǎn)開發(fā)投資已經(jīng) 7萬(wàn)多億，整個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)的規(guī)模在10年內(nèi)增長(zhǎng)了10倍，我們房地產(chǎn)正在從市場(chǎng)起步階段走向成熟，它必然要求我們房地產(chǎn)市場(chǎng)的融資也呈現(xiàn)成熟房地產(chǎn)市場(chǎng)的 多元化格局，這是第一個(gè)原因，它是一個(gè)必然的趨勢(shì)。第二，現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)的利潤(rùn)率和前幾年相比是趨于下降的格局，我們現(xiàn)在土地的成本已經(jīng)很高了，但是隨著 供應(yīng)的增加，競(jìng)爭(zhēng)的加劇，包括人工費(fèi)、原材料費(fèi)的上升，企業(yè)的利潤(rùn)在攤薄，在這種情況下，開發(fā)企業(yè)也必須探討新型的金融創(chuàng)新工具，解決它的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的 情況下資金的保證問(wèn)題。第三，中小房地產(chǎn)企業(yè)在目前的貸款名單式管理、銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高度的管制的情況下，他的貸款越來(lái)越困難。第四，商業(yè)地產(chǎn)的占比開始大幅 度提高，如果說(shuō)和2008年相比，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)開發(fā)投資總規(guī)模從3萬(wàn)億增長(zhǎng)到了7萬(wàn)億，在房地產(chǎn)總投資規(guī)模增長(zhǎng)一倍的時(shí)候，房地產(chǎn)的商業(yè)地產(chǎn)投資增長(zhǎng)了 2倍。整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)投資在加快，甚至商業(yè)用房的開發(fā)投資增速高出住宅投資的一倍，在建施工面積也非常大，我們現(xiàn)在房地產(chǎn)開發(fā)多元化的格局也實(shí)現(xiàn)了由 住宅投資為主，轉(zhuǎn)向多元化投資，隨著商業(yè)地產(chǎn)供應(yīng)量的增加，應(yīng)該說(shuō)商業(yè)地產(chǎn)面臨著極大的挑戰(zhàn)，也面臨著很多問(wèn)題。主要是退出渠道的匱乏，導(dǎo)致了商業(yè)地產(chǎn)的 良性發(fā)展，由于我們?nèi)鄙匍L(zhǎng)期資金支持，所以整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)水平的提升難度很大，供應(yīng)量上升也導(dǎo)致了過(guò)去以散賣為主的商業(yè)地產(chǎn)的銷售現(xiàn)在也面臨著銷售的 困難，因?yàn)檫^(guò)去商業(yè)地產(chǎn)少，少數(shù)的一些商業(yè)地產(chǎn)可以靠散售來(lái)實(shí)現(xiàn)他的資金的周轉(zhuǎn)。
當(dāng)大量的商業(yè)地產(chǎn)都開始集中供應(yīng)的時(shí)候，銷售也開始出現(xiàn)困難。所以很多企業(yè)為了解決商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中的困難，也做了積極的嘗試和探索，比如說(shuō)高和 基金目前實(shí)行的帶租約的銷售，這種銷售可能會(huì)受到市場(chǎng)歡迎一些，還有一些開發(fā)企業(yè)加大了持有的比例，持有和散售相結(jié)合，也來(lái)應(yīng)對(duì)單純的銷售困難帶來(lái)的商業(yè) 地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的不利和銷售難度上升的情況。但是我們覺得這都是一種簡(jiǎn)單的應(yīng)對(duì)，關(guān)鍵的還是需要長(zhǎng)期資金的注入，所以金融創(chuàng)新也是商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的一個(gè)內(nèi)在要求。 這是從行業(yè)的角度來(lái)看。
從社會(huì)融資的趨勢(shì)上來(lái)看，利率的市場(chǎng)化已經(jīng)是大勢(shì)所趨，最近央行已經(jīng)取消了貸款利率下限的限制，下一步我們可以沒有懸念地說(shuō)，我們金融改革的一 個(gè)大的方向就是要實(shí)行利率的市場(chǎng)化。利率市場(chǎng)化導(dǎo)致一個(gè)什么結(jié)果呢，導(dǎo)致的結(jié)果就是資金的成本，間接融資和直接融資的成本趨于靠近，而不是更加拉大這個(gè)距 離。第二，我們的貨幣政策總基調(diào)是用好增量、盤活存量。用好增量對(duì)房地產(chǎn)來(lái)講，如果是信貸的增量，主要支持的是什么呢？恐怕主要支持的是保障性住房等民生 工程的貸款需求。在用好增量政策的情況下，低成本的、更寬松的、大規(guī)模的銀行貸款來(lái)支持房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)資金需求，我覺得這種環(huán)境基本不太具備，下一步盤 活存量，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)在探索多元化的直接融資方面有極大的空間，是可以探索的。另外，從房地產(chǎn)企業(yè)融資來(lái)講，一方面從理論上來(lái)講，應(yīng)該是一些機(jī)構(gòu)投資者作 為它的投資人，還有一部分散客，就是高凈值人群作為它的投資人。那么我們現(xiàn)在看到的情況是什么呢？就是不斷成熟的中國(guó)的投資人的機(jī)會(huì)，因?yàn)楝F(xiàn)在有錢的、有 能力投資的投資人隊(duì)伍越來(lái)越壯大，他們?cè)谫Y產(chǎn)配置的要求下，他對(duì)房地產(chǎn)投資的形勢(shì)也出現(xiàn)了多元化的格局，買住宅、買商業(yè)，甚至買基金，買證券化的一些產(chǎn) 品，都成為他們資金配置的要求，所以越來(lái)越多的成熟的投資人的出現(xiàn)，也為我們下一步房地產(chǎn)企業(yè)投資創(chuàng)造了一些環(huán)境和條件。包括機(jī)構(gòu)投資者范圍擴(kuò)大的遠(yuǎn)景， 也為我們下一步房地產(chǎn)的多元化融資創(chuàng)造了一些基礎(chǔ)性的條件。所以無(wú)論從行業(yè)本身來(lái)講，還是從社會(huì)融資的大的方向上來(lái)講，我認(rèn)為下一步我們特別值得關(guān)注的就 是房地產(chǎn)企業(yè)金融創(chuàng)新的問(wèn)題。
那么在哪個(gè)方向創(chuàng)新呢？我們覺得大致可以看到的格局是，一是擴(kuò)大直接融資的比例，二是增加權(quán)益性的融資。我們?cè)谶^(guò)去5年的時(shí)間里面，房地產(chǎn)企業(yè) 的直接融資已經(jīng)開始擴(kuò)大了。比如說(shuō)2008年在整個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源里面，直接融資占比只有30%，而到2012年底，房地產(chǎn)企業(yè)的直接融資已經(jīng)提高了 10個(gè)點(diǎn)，達(dá)到了40%。直接融資現(xiàn)在來(lái)看出現(xiàn)了多種的形式，比如說(shuō)行業(yè)的并購(gòu)，通過(guò)引入戰(zhàn)略投資人的形式，房企之間的資源整合趨勢(shì)不斷地加強(qiáng)。還有就是 信托融資，對(duì)那些獲得銀行貸款非常困難的中小房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)講，信托融資已經(jīng)成為他一個(gè)核心的對(duì)資金需求的一個(gè)主體的方式。還有這些年來(lái)從無(wú)到有、從小到達(dá) 的人民幣房地產(chǎn)私募股權(quán)的融資形式也逐步在這幾年得到穩(wěn)步的發(fā)展。私募基金募集資金的規(guī)模不斷地?cái)U(kuò)大，投資的期限從過(guò)去的較短，到現(xiàn)在出現(xiàn)更長(zhǎng)的期限，投 資組合也從偏債型走向偏股型，投資方向也從投資住宅為主，到現(xiàn)在多元化的投資，包括商業(yè)、旅游、養(yǎng)老地產(chǎn)，多元化格局也已經(jīng)開始出現(xiàn)。還有在直接融資里 面，我們看到的就是境外融資。從去年下半年到今年上半年，境外融資是特別活躍的一種直接融資的形式，在境外融資的成本優(yōu)勢(shì)下，房地產(chǎn)境外融資的探索，我們 看到的格局是非常的積極，也取得了明顯的效果。一些大的品牌企業(yè)利用境外資金成本比較低的優(yōu)勢(shì)，成為資金來(lái)源的一個(gè)重要補(bǔ)充，比如說(shuō)萬(wàn)達(dá)、萬(wàn)科、金地、綠 地等等都在境外資本市場(chǎng)融資獲得了一些成效，還有各類的房地產(chǎn)企業(yè)購(gòu)買美國(guó)、歐洲、香港、新加坡、韓國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)，并在銀行融資上取得了一些明顯的成效。中 小房地產(chǎn)企業(yè)的境外IPO也再次啟動(dòng)，我們觀察到今年內(nèi)有一些廣東、無(wú)錫、深圳、重慶、北京、山東等地的企業(yè)在境外的IPO也為他們境外融資開辟了一些渠 道。除了大的行業(yè)并購(gòu)、企業(yè)的信托、房地產(chǎn)私募融資、境外融資之外，還有公募基金、子公司的資產(chǎn)管理，在房地產(chǎn)行業(yè)里關(guān)于金融的創(chuàng)新，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入大資管 的時(shí)代。券商的類信托業(yè)務(wù)也大部分投向了房地產(chǎn)，近期券商另類投資的自營(yíng)、自管發(fā)展給房地產(chǎn)行業(yè)提供了全新的營(yíng)業(yè)機(jī)會(huì)。像光大、國(guó)泰君安都有這類產(chǎn)品。此 外還有基金和信托的聯(lián)合，還有銀行和信托的聯(lián)合，都是提供了一些直接融資的具體方式。
還有一種就是資產(chǎn)證券化的積極嘗試。嚴(yán)格來(lái)講，資產(chǎn)證券化應(yīng)該是以未來(lái)有可預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為基礎(chǔ)，設(shè)計(jì)成證券產(chǎn)品，在金融市場(chǎng)出售的一 種融資方式，它是這樣叫資產(chǎn)證券化。當(dāng)前在我國(guó)的資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)主要包括三個(gè)方面，第一個(gè)是銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化，叫MBS，第二個(gè)是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管 的企業(yè)資產(chǎn)證券化，ABS，第三個(gè)是銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)，ABN。我們從目前房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化方面，ABS已經(jīng)開始有案例了，就是證 監(jiān)會(huì)監(jiān)管的這種，比如說(shuō)華僑城、廣州海印，他們都利用證監(jiān)會(huì)這種渠道，通過(guò)資產(chǎn)的未來(lái)收益打成資產(chǎn)包來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品已經(jīng)開始出現(xiàn)。我們長(zhǎng)期在國(guó)外 比較關(guān)注和國(guó)內(nèi)比較熟悉的真正面向機(jī)構(gòu)和個(gè)人銷售的房地產(chǎn)信托基金現(xiàn)在還面臨一些突破性的問(wèn)題，還沒有在中國(guó)完整意義上的這種REITs出臺(tái)，主要是它的 征稅和法律的問(wèn)題沒有完全的得到解決。除了券商的ABS之外，銀行間的資產(chǎn)支持票據(jù)的ABN也應(yīng)該說(shuō)受到關(guān)注，比如說(shuō)天津保障房發(fā)行了一筆REITs，它 主要就是銀行間的ABN的模式，保障房的收益不足，通過(guò)開發(fā)企業(yè)的其它收益來(lái)彌補(bǔ)，成功發(fā)行了證券，也是資產(chǎn)證券化的探索。當(dāng)然我們現(xiàn)在主要還是面向機(jī)構(gòu) 的證券化的探索。此外，境外發(fā)行REITs也時(shí)有發(fā)生，現(xiàn)在由于國(guó)內(nèi)的REITs管理規(guī)定還沒有出臺(tái)，所以一些需要發(fā)行，具備資產(chǎn)收益標(biāo)準(zhǔn)條件的商業(yè)地產(chǎn) 如果發(fā)行REITs，有一些是在境外發(fā)行，來(lái)實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)的退出。
除了我們前面說(shuō)的這幾種形式，還有一種就是類資產(chǎn)證券化的積極的探索，它和嚴(yán)格意義的我們前面所說(shuō)的REITs資產(chǎn)證券化是有區(qū)別的，類資產(chǎn)證 券化主要是借道于信托、私募基金等載體，增加資產(chǎn)管理內(nèi)涵，將商業(yè)地產(chǎn)或者商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益進(jìn)行打包并份額化銷售，從而實(shí)現(xiàn)融資的一種探索，它實(shí)際上也是 想做資產(chǎn)證券化，但是它不是嚴(yán)格意義上的資產(chǎn)證券化，但是它在本質(zhì)上也可以看做是資產(chǎn)證券化的探索。
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