7月3日，“債券通”正式啟動(dòng)。這是繼“滬港通”、“深港通”之后，內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)之間的又一盛事。市場(chǎng)人士指出，“債券通”啟動(dòng)后，境外投資者投資內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)的模式將由此前的“中介代理”升級(jí)為“一點(diǎn)接入”式，這是我國(guó)資本賬戶開放的重要舉措，也符合人民幣國(guó)際化大方針，不僅將有助于完善兩地債券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，也有助于鞏固香港國(guó)際金融中心的地位。對(duì)債券市場(chǎng)而言，“債券通”為國(guó)際投資者配置內(nèi)地債券資產(chǎn)提供了更為便捷的“快車道”，未來有望吸引數(shù)千億美元的國(guó)際資金進(jìn)入內(nèi)地債市。

　　里程碑：對(duì)外開放步入快車道 

　　7月2日，中國(guó)人民銀行、香港金融管理局聯(lián)合公告稱，決定批準(zhǔn)中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司和香港交易及結(jié)算有限公司、香港債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（統(tǒng)稱“兩地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)”）香港與內(nèi)地債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作上線（簡(jiǎn)稱“債券通”）。其中，“北向通”于2017年7月3日上線試運(yùn)行。

　　“隨著‘滬港通’和‘深港通’的落實(shí)，內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)的互聯(lián)互通已基本實(shí)現(xiàn)，而我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放程度相對(duì)較低，境外投資者持有債券占內(nèi)地債券市場(chǎng)總托管量比重不足2%，‘債券通’的推出有望吸引更多境外資金投資于內(nèi)地債券市場(chǎng)，可被視為資本賬戶開放的又一重要舉動(dòng)?！焙ＭㄗC券姜超表示。

　　中金公司指出，銀行間債券市場(chǎng)基于“債券通”所做的降低進(jìn)入門檻、提高便利度、完善結(jié)算托管做市等基礎(chǔ)設(shè)施的進(jìn)一步完善，都將為我國(guó)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步對(duì)外開放奠定良好基礎(chǔ)，也有助于人民幣債券市場(chǎng)盡早加入國(guó)際債券指數(shù)。與此同時(shí)，“債券通”的開放也在評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)管理、市場(chǎng)投資者多樣化等方面促進(jìn)境內(nèi)債券市場(chǎng)進(jìn)一步完善。

　　平安證券指出，從長(zhǎng)期來看，“債券通”啟動(dòng)具有四大重要意義：一是促進(jìn)債市開放，內(nèi)地債券市場(chǎng)仍存在著多頭監(jiān)管、信用剛兌、投資者保護(hù)欠缺等問題，債券市場(chǎng)開放程度仍然較低；“債券通”的開啟將加快推動(dòng)內(nèi)地債市與國(guó)際制度接軌，促進(jìn)內(nèi)地債券市場(chǎng)的對(duì)外開放進(jìn)程。二是引入增量資金，“債券通”的啟動(dòng)與債市的進(jìn)一步開放，將有助于推動(dòng)債券市場(chǎng)加入全球三大債券指數(shù)，這在未來可能帶來以這些指數(shù)為基準(zhǔn)的基金投資中國(guó)債券市場(chǎng)。三是強(qiáng)化香港金融中心地位，“債券通”的開啟將為香港的國(guó)際投資者帶來更多債券投資標(biāo)的，同時(shí)還將促進(jìn)兩地在監(jiān)管執(zhí)法、金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通方面的協(xié)調(diào)合作，鞏固香港的國(guó)際金融中心地位。四是助力人民幣國(guó)際化，人民幣加入SDR籃子之后，境外投資者人民幣配置需求將逐漸提升；“債券通”增加了境外投資人民幣產(chǎn)品的渠道，隨著未來人民幣匯率貶值預(yù)期的消減，將成為助力人民幣國(guó)際化的重要方式之一。

　　突破點(diǎn)：“一點(diǎn)接入”簡(jiǎn)單高效 

　　截至目前，有關(guān)“債券通”的監(jiān)管、交易與結(jié)算等各個(gè)領(lǐng)域的文件和相關(guān)規(guī)定都已經(jīng)由相關(guān)機(jī)構(gòu)正式發(fā)布，市場(chǎng)期待已久的“債券通”的完整框架和技術(shù)細(xì)節(jié)也展示在海內(nèi)外投資者面前。

　　總體來看，“債券通”以國(guó)際債券市場(chǎng)通行的模式，為境外機(jī)構(gòu)增加了一條可通過境內(nèi)外基礎(chǔ)設(shè)施連接便捷入市的新渠道，以提高入市效率。業(yè)內(nèi)人士指出，在目前的金融監(jiān)管框架下，主要有三條途徑供境外投資者進(jìn)入境內(nèi)債券市場(chǎng)，分別為合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）計(jì)劃、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）計(jì)劃以及三類合資格機(jī)構(gòu)直接進(jìn)入內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)（CIBM）計(jì)劃。

　　此前境外投資者參與內(nèi)地銀行間債市，須委托具備國(guó)際結(jié)算業(yè)務(wù)能力的銀行間債券市場(chǎng)結(jié)算代理人完成備案、開戶等相關(guān)手續(xù)，過程復(fù)雜，耗時(shí)較長(zhǎng)，且成本較高。而“債券通”機(jī)制下，境外投資者可直接依靠?jī)?nèi)地與香港的基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)和多級(jí)托管來“一點(diǎn)接入”內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)，境外投資者將無(wú)需到內(nèi)地相關(guān)機(jī)構(gòu)辦理開戶事宜，國(guó)際投資者也能夠在不改變業(yè)務(wù)習(xí)慣，同時(shí)有效遵從內(nèi)地市場(chǎng)法規(guī)制度的前提下，更加便捷地參與內(nèi)地債券市場(chǎng)，提高入市效率、拓展資金流入規(guī)模。

　　中金公司在最新研報(bào)中表示，從“債券通”目前安排來看，相比于QFII、RQFII、CIBM這三種途徑而言，“債券通”取消了前期CIBM等耗時(shí)較長(zhǎng)的結(jié)算代理協(xié)議，由交易中心/結(jié)算代理人等作為備案機(jī)構(gòu)向央行上?？偛刻峤徊牧希以?個(gè)工作日內(nèi)回復(fù)，流程大大縮減。

　　該機(jī)構(gòu)分析師指出，“債券通”具備四大優(yōu)勢(shì)，一是香港結(jié)算行在境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)平盤頭寸，使得人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù)范圍從貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易和直接投資擴(kuò)展至包括債券投資，相當(dāng)于從經(jīng)常項(xiàng)目擴(kuò)張到資本項(xiàng)目。二是CIBM等其他進(jìn)入途徑下，要求境外投資者資金先期匯入、鎖定期等要求，并且需要預(yù)先說明預(yù)算投資金額、品種等，投資靈活度較低；債券通下，市場(chǎng)準(zhǔn)入的約束條件下降、投資靈活度提高，有利于吸引中小境外機(jī)構(gòu)投資者。三是有效引入做市商交易（請(qǐng)求報(bào)價(jià)RFQ方式買賣現(xiàn)券），提高境外投資者買賣活躍度，有助于進(jìn)一步提高市場(chǎng)流動(dòng)性。四是在投資范圍上，盡管目前來看，債券通投資范圍基本與前期一致，未來或放開至回購(gòu)、期貨等，但一級(jí)市場(chǎng)面向合格境外機(jī)構(gòu)投資者開放也具有重要意義，有助于內(nèi)地債券市場(chǎng)進(jìn)一步國(guó)際化。

　　總體來看，與“滬港通”、“深港通”一樣，“債券通”的制度設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了以更低的制度成本、更高的市場(chǎng)效率?！皞ā眴?dòng)后，境外投資者投資內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)的模式將由此前的“中介代理”升級(jí)為“一點(diǎn)接入”式，提高了參與便利性，避免了諸多中間環(huán)節(jié)，顯著降低了境外投資者的交易成本。

　　引活水：有望吸引數(shù)千億資金 

　　近年來，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外開放程度不斷加深。央行進(jìn)一步拓寬了可投資銀行間債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)投資者類型和交易工具范圍、取消了投資額度限制、簡(jiǎn)化了投資管理程序后，境外投資者紛紛進(jìn)入內(nèi)地債券市場(chǎng)。

　　截至目前，已有473家境外投資者入市，總投資余額超過8000億元人民幣。但其持債規(guī)模在內(nèi)地債券市場(chǎng)的比例一直較低，截至2017年4月末，在中債登44.99萬(wàn)億元托管量中，境外機(jī)構(gòu)占比僅1.7%左右，與其他開放程度較高的國(guó)際市場(chǎng)相比，仍需要進(jìn)一步全面深化開放。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“債券通”啟動(dòng)后，將成為境外投資者投資于內(nèi)地債券市場(chǎng)的首要渠道。盡管短期來看，“債券通”對(duì)內(nèi)地債市的影響有限，但中長(zhǎng)期而言，隨著人民幣加入SDR以及未來人民幣債券納入國(guó)際債券指數(shù)，人民幣債券在國(guó)際市場(chǎng)上的需求將會(huì)顯著增加，未來或可帶來數(shù)千億美元的新增資金。 

　　“短期來看，我們無(wú)法期待‘債券通’能帶來迅速的資金涌入。”方正證券指出，一是在人民幣貶值預(yù)期尚存和美國(guó)貨幣政策糾偏的階段，內(nèi)地債券市場(chǎng)并不存在邊際上的吸引力；二是央行是維護(hù)流動(dòng)性及收益率穩(wěn)定的護(hù)城河。即便外資快速涌入，出于穩(wěn)定流動(dòng)性的考慮，央行也會(huì)積極用收縮流動(dòng)性來對(duì)沖外資涌入，收益率形成異動(dòng)的可能性較弱。三是投資者的適應(yīng)及風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)能力培養(yǎng)是個(gè)長(zhǎng)期過程。

　　從長(zhǎng)期來看，“債券通”會(huì)為內(nèi)地債市帶來多少增量資金呢？中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤認(rèn)為，一方面，隨著債市對(duì)外開放程度的提升，和人民幣認(rèn)可度的提高，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增速和利率水平在國(guó)際上具有吸引力，國(guó)債的海外投資者占比必然提升，對(duì)利率債構(gòu)成利好。目前利率債存量規(guī)模24.5萬(wàn)億元，如果達(dá)到新興市場(chǎng)9%的海外投資者占比，則海外配置利率債2.2萬(wàn)億元，境外投資者利率債持倉(cāng)僅有7000億元。因此，對(duì)于利率債的海外配置預(yù)計(jì)提升1.5萬(wàn)億元，約合2200億美元。

　　另?yè)?jù)中金公司測(cè)算，假設(shè)此次“債券通”開通之后的3-5年之內(nèi)，海外投資者投資內(nèi)地債市的相對(duì)規(guī)模達(dá)到美國(guó)及日本1990年代初的水平，也就是國(guó)際收支平衡表內(nèi)組合投資中債券類投資占GDP的比例達(dá)到6%至7%左右，對(duì)應(yīng)地估算，平均每年海外投資者新增投資內(nèi)地債市的規(guī)?？蛇_(dá)到約6000億至1萬(wàn)億元人民幣的水平。若假設(shè)其中有約1/3是通過“債券通”來實(shí)現(xiàn)，則通過“債券通”投資內(nèi)地債市的資金量每年可能在2000億至3500億元人民幣左右的規(guī)模。 

　　而從當(dāng)前境外機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，其債券持倉(cāng)中90%以上為利率債，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，“債券通”落地后，預(yù)計(jì)引入外資在配置上仍將以利率債為主。海通證券指出，境外機(jī)構(gòu)偏好利率債有兩點(diǎn)原因，一是內(nèi)地債券市場(chǎng)開放，注重引入的是以資產(chǎn)配置需求為主的央行類機(jī)構(gòu)和中長(zhǎng)期投資者，這類機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，本就偏好利率債。二是內(nèi)地評(píng)級(jí)體系與海外缺乏可比性，導(dǎo)致境外機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)地企業(yè)債券缺乏了解。

　　從對(duì)期限結(jié)構(gòu)的影響來看，民生證券認(rèn)為，長(zhǎng)端利率未來或受一定影響，短端利率影響并不顯著。該券商分析師表示，基于對(duì)國(guó)際投資者以中長(zhǎng)端投資者為主的預(yù)期，并且其在安全性與投資收益兩方面訴求的權(quán)衡下，對(duì)內(nèi)地債市投資未來也將以長(zhǎng)期國(guó)債為主。在資金流入規(guī)模達(dá)到一定條件的前提下，或?qū)﹂L(zhǎng)端利率或造成一定影響，但考慮到短時(shí)間內(nèi)占比提升有限，內(nèi)地長(zhǎng)端利率的未來走勢(shì)依然更多取決于貨幣政策、經(jīng)濟(jì)基本面和機(jī)構(gòu)配置行為。

　　謝亞軒：當(dāng)前債券具備明顯配置價(jià)值 

　　“債券通”3日正式啟動(dòng)，招商證券研究發(fā)展中心首席宏觀分析師謝亞軒在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，從滬港通、深港通的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，“債券通”的開通將助力在岸人民幣債券納入國(guó)際主流債券指數(shù)，從而將為我國(guó)債券市場(chǎng)帶來可觀的配置需求。

　　人民幣國(guó)債配置價(jià)值凸顯

　　中國(guó)證券報(bào)：繼內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)互通互聯(lián)之后，內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通也迎來突破，如何看待“債券通”實(shí)施的意義和影響？

　　謝亞軒：從近期MSCI宣布將A股納入相關(guān)指數(shù)的情況來看，滬港通、深港通對(duì)境外投資者投資便利性的提升無(wú)疑起到重要的推動(dòng)作用，互聯(lián)互通機(jī)制得到了多方肯定。目前三大國(guó)際主流債券指數(shù)仍未納入在岸人民幣債券的阻礙，主要在于市場(chǎng)準(zhǔn)入以及資本管制方面，“北向通”開通之后，境外機(jī)構(gòu)投資在岸人民幣債券的便利性將得到顯著提高，自然也可以期待，“債券通”將顯著提高國(guó)際主流債券指數(shù)納入在岸人民幣債券的概率。我們估算，在岸人民幣債券一旦成功被納入三大國(guó)際主流債券指數(shù)，將可為我國(guó)債券市場(chǎng)帶來2500億美元的被動(dòng)配置需求。

　　中國(guó)證券報(bào)：“債券通”正式啟動(dòng)后，境外投資者會(huì)積極配置人民幣債券嗎？

　　謝亞軒：當(dāng)前至少有四方面因素可能促使境外投資者購(gòu)入人民幣債券：首先，當(dāng)前人民幣債券（特別是人民幣國(guó)債）具備明顯配置價(jià)值。從中美利差的角度來看，目前中美利差水平已處在歷史中樞附近，且中國(guó)國(guó)債收益率水平相較日本、歐洲優(yōu)勢(shì)明顯，令人民幣國(guó)債的配置價(jià)值凸顯。

　　其次，本幣升值或貶值預(yù)期并不一定是決定境外投資者買與不買的核心要素。舉兩個(gè)實(shí)例：一是韓國(guó)債券市場(chǎng)開放的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，韓國(guó)債券市場(chǎng)自1999年實(shí)現(xiàn)完全開放之后，境外投資者參與程度連續(xù)7年未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，即便韓元自2001年至2006年期間大幅升值30%以上，境外機(jī)構(gòu)依然對(duì)韓國(guó)國(guó)債無(wú)動(dòng)于衷，雖然這一現(xiàn)象與當(dāng)時(shí)韓國(guó)國(guó)內(nèi)“剛兌”神話破滅以及對(duì)非居民征收利息稅等因素有關(guān)，但這也從一個(gè)側(cè)面反映出，匯率因素并不是決定境外投資者（至少是對(duì)境外央行等配置型機(jī)構(gòu)而言）買不買債的決定性因素。另一個(gè)案例則是近期歐洲央行宣布減持一部分美元儲(chǔ)備，以購(gòu)入5億歐元人民幣資產(chǎn)，人民幣國(guó)債理所應(yīng)當(dāng)成為這部分資金的配置重點(diǎn)，這也印證了上述判斷。

　　再次，穩(wěn)步推進(jìn)債券市場(chǎng)對(duì)外開放以及人民幣國(guó)際化的趨勢(shì)明確。我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放政策繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，特別是近兩年來所積極推動(dòng)的“流入側(cè)”改革，對(duì)吸引境外投資者參與我國(guó)債券市場(chǎng)具有重要作用，三大國(guó)際主流債券指數(shù)此前也對(duì)納入在岸人民幣債券多次釋放出積極信號(hào)。

　　最后，包括“債券通”在內(nèi)的制度安排打通了境內(nèi)外債券市場(chǎng)連接的技術(shù)阻礙。境內(nèi)外基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，使得境外投資者投資在岸人民幣債券的便利性得到顯著提高。

　　長(zhǎng)端利率可能被壓低

　　中國(guó)證券報(bào)：從長(zhǎng)期看，境外投資者的加入將給內(nèi)地市場(chǎng)利率水平造成哪些影響？

　　謝亞軒：隨著國(guó)債市場(chǎng)中境外投資者占比的提高，長(zhǎng)端利率可能被壓低，這無(wú)論在我們的實(shí)證研究結(jié)果中，還是國(guó)際貨幣基金組織多篇工作論文的研究結(jié)果中均得到了證實(shí)。

　　據(jù)測(cè)算，國(guó)債市場(chǎng)境外投資者占比每提高10個(gè)百分點(diǎn)，將可能壓低長(zhǎng)端利率水平63基點(diǎn)左右，并且在區(qū)分新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行研究的情況下，境外因素的影響效果并沒有太大的差異。

　　根據(jù)上述估算結(jié)果，如果僅考慮未來在岸人民幣債券順利被納入三大國(guó)際主流債券指數(shù)之后所帶來的被動(dòng)配置需求，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)中境外投資者占比水平大約將上升至8.6%，即國(guó)債市場(chǎng)中境外占比水平相較目前上升4.7個(gè)百分點(diǎn)（目前約為3.9%），則將壓低長(zhǎng)端利率中樞30基點(diǎn)左右。假設(shè)屆時(shí)國(guó)債市場(chǎng)中境外占比水平上升6.1個(gè)百分點(diǎn)至10%（參照日本目前的情況），則長(zhǎng)端利率中樞將下降38基點(diǎn)左右。