經(jīng)濟(jì)周期不可逆 貴金屬步入熊途
2012年貴金屬以上漲拉開帷幕，不過隨著歐洲問題的發(fā)酵又開始下挫，之后伴隨著第三輪量化寬松(QE3)預(yù)期再次上行，但金價(jià)在1800美元/盎司的關(guān)口受阻后再次掉頭向下，不難看出QE的邊際效應(yīng)已出現(xiàn)明顯遞減，并且美國財(cái)政懸崖的危機(jī)也讓貴金屬疲弱。從長周期看，貴金屬走勢或許沒有那樣復(fù)雜，全球財(cái)富的極端錯(cuò)配，以及政府資產(chǎn)負(fù)債表的不可逆周期，或許早已預(yù)示著貴金屬的窮途末路。
全球經(jīng)濟(jì)下行周期未完
歐洲債務(wù)危機(jī)依舊是一個(gè)長周期的博弈，而美國經(jīng)濟(jì)的去杠桿周期也遠(yuǎn)未過去，金磚四國的經(jīng)濟(jì)增長下滑已經(jīng)是轉(zhuǎn)型的見證。現(xiàn)階段不論從制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)、進(jìn)出口數(shù)據(jù)還是季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)來衡量，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率依舊在降低，而經(jīng)濟(jì)下行的周期也遠(yuǎn)未完結(jié)。
債務(wù)危機(jī)已經(jīng)成為這個(gè)時(shí)代揮之不去的陰影，源頭來自于政府一直崇尚的哲學(xué)：用債務(wù)來解決債務(wù)，將私人部門的債務(wù)通過財(cái)政和貨幣政策轉(zhuǎn)移到政府自身，然后通過私人部門的去杠桿化，使得經(jīng)濟(jì)重新運(yùn)轉(zhuǎn)，然后政府找到一個(gè)相對合適的契機(jī)選擇退出。這一切看似是理想的結(jié)果，但是當(dāng)全社會(huì)的債務(wù)不斷積累到一個(gè)不可運(yùn)轉(zhuǎn)的上限，當(dāng)一個(gè)社會(huì)的財(cái)富被部分的利益集團(tuán)所壟斷的時(shí)候，以債務(wù)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)模式將被改變，用債務(wù)去解決問題的方式也必須尋求突破。
債務(wù)是全球范圍的一個(gè)關(guān)鍵詞，不管是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興市場經(jīng)濟(jì)體都被這種病魔纏身。更為堪憂的是新興市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的薄弱，曾經(jīng)一度依靠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的需求得以騰飛的經(jīng)濟(jì)，如今面對著巨大的挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不完整也造成了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的低效率，最為根本的問題是如何將內(nèi)需增強(qiáng)，成為未來助推經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力。不論如何債務(wù)該如何消除也成為煩惱新興經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要命題。
經(jīng)濟(jì)規(guī)律迫使全球政府進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)周期，美國大選之后奧巴馬的加稅減赤政策就成為未來美國政策的必經(jīng)之路。次貸危機(jī)使得全球財(cái)富又一次錯(cuò)配至少數(shù)利益集團(tuán)之中，而政府的舉措也并未改變經(jīng)濟(jì)周期的回歸。減赤的本身在于平衡，而社會(huì)的平衡才是一個(gè)更加關(guān)鍵的命題。
美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策一直是金融市場的一個(gè)關(guān)鍵因素。市場對于美聯(lián)儲(chǔ)QE的預(yù)期從未休止，2012年年底的美聯(lián)儲(chǔ)最后一次議息決議推出了QE4，但并沒有給市場帶來多大的助推。其實(shí)QE的邊際效應(yīng)在今年10月表現(xiàn)得非常明顯了。美國財(cái)政懸崖依舊是兩黨政策分歧的關(guān)鍵點(diǎn)，對于減赤道路的不同選擇。
自1971年美國美元與黃金脫鉤以來，黃金與美元就形成了獨(dú)特的周期特征。自此美元出現(xiàn)了10年下跌5年上漲的周期，而黃金則出現(xiàn)了10年上漲5年下跌的周期。2012年-2013年，歷史的輪回又一次恰好相遇，美元或許將迎來下一個(gè)5年的上漲周期，而黃金或許在未來20年的下跌周期。
貴金屬供需不再閃耀
2012年三季度黃金的需求量出現(xiàn)了同比10%的負(fù)增長，雖然供應(yīng)量也同比降低了2%，但是這樣的需求降幅依然體現(xiàn)出黃金需求的疲態(tài)。市場一直在炒作的央行購金同樣沒有顯現(xiàn)出任何銳氣，同比下降了31%。
2012年全球央行已沒有大規(guī)模購入黃金，珠寶需求的量也開始出現(xiàn)了回落，可總供給量卻依然在上升。雖然交易所交易基金(ETF)等投資類產(chǎn)品依然有著不錯(cuò)的表現(xiàn)，但是對于黃金的提振相當(dāng)有限。
中國和印度一直以來都是黃金需求的重要國家，不過2012年中國和印度在黃金消費(fèi)方面并沒有表現(xiàn)出過高的需求，尤其是從首飾消費(fèi)方面，可以看出價(jià)格下跌對于投資者信心的打擊，以及高價(jià)格金飾的保值能力的匱乏，也讓投資者望而卻步。
在零售投資中，我們發(fā)現(xiàn)歐洲和印度的投資下滑幅度巨大，而包括中國在內(nèi)的多數(shù)國家零售投資都出現(xiàn)了較大的波幅。黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的功能其實(shí)只是對沖貨幣的超發(fā)而已，尤其是在美元資產(chǎn)成為最佳選擇的時(shí)期，黃金的光芒很容易褪去。在普通小投資者單方面購入的情況下，尤其是在民間投資瘋狂搶購金飾和金塊的時(shí)候，讓我們不由得心生寒意。
貴金屬市場瘋狂難持久
市場行為將直接主導(dǎo)貴金屬漲跌，在ETF持倉量和CFTC持倉報(bào)告中，可以深刻的反映出投機(jī)資金的流動(dòng)情況，目前CFTC總持倉和非商業(yè)多頭在回升后又出現(xiàn)再次掉頭向下的趨勢，對于貴金屬的價(jià)格并不利好，尤其是貴金屬的持倉已經(jīng)相對出現(xiàn)了較大幅度的回落。從全球黃金、白銀ETF基金持倉上不難看出，貴金屬ETF已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)相當(dāng)?shù)囊?guī)模。但是市場總是在瘋狂的盡頭轉(zhuǎn)彎。ETF是價(jià)格的一個(gè)滯后指標(biāo)，ETF本身是一個(gè)被動(dòng)型跟蹤價(jià)格的產(chǎn)品，對于價(jià)格的驗(yàn)證意義遠(yuǎn)大于指導(dǎo)意義。
黃金租賃利率會(huì)反映出市場對于黃金以及資金的需求程度，去年也曾經(jīng)出現(xiàn)歐洲銀行為了獲得美元流動(dòng)性而出售貴金屬資產(chǎn)的現(xiàn)象，致使貴金屬租賃利率出現(xiàn)負(fù)利率，并且伴隨著貴金屬的暴跌。金銀的租賃利率的下跌趨勢，也反映了市場流動(dòng)性的寬裕程度。
綜上所述，市場對于黃金未來無限的期待其實(shí)來自于政府無限貨幣超發(fā)的預(yù)期，可現(xiàn)在全球政府已經(jīng)達(dá)到了資產(chǎn)負(fù)債表的上限，從經(jīng)濟(jì)周期上來看，緊縮貨幣將成為一個(gè)必然。黃金是金融水位浮標(biāo)，其價(jià)格的主導(dǎo)是來自于基礎(chǔ)貨幣的對沖，而政府的貨幣政策將主導(dǎo)基礎(chǔ)貨幣的多寡。奧巴馬的政策最終目標(biāo)是削減財(cái)政赤字，民主黨對于美國最富有2%的高稅收可以看出美國政府減赤和轉(zhuǎn)移支付的決心。不論未來是否出現(xiàn)財(cái)政懸崖或是債務(wù)上限，美元都將是一個(gè)相對強(qiáng)勢，而貴金屬將實(shí)質(zhì)利空。
從另一個(gè)角度來看，債務(wù)危機(jī)的一個(gè)本源在于全球財(cái)富的極端分配不公，各國政府一直跟隨供給學(xué)派和凱恩斯理論進(jìn)行經(jīng)濟(jì)刺激，寄希望于擴(kuò)大政府資產(chǎn)負(fù)債表來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)而最終降低政府的資產(chǎn)負(fù)債率。可現(xiàn)階段政府的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到上限，繼續(xù)擴(kuò)張財(cái)政及貨幣已經(jīng)失效，可行的方法或許就是增加富人稅收平衡財(cái)富分配，在政府降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)讓資產(chǎn)價(jià)格下跌，進(jìn)而使得企業(yè)產(chǎn)生利潤空間，讓經(jīng)濟(jì)可以正常運(yùn)轉(zhuǎn)。所以從這個(gè)角度上來看，貴金屬的牛市基礎(chǔ)恐怕已經(jīng)不在。(作者系光大期貨研究所分析師)
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