長城汽車：毛利率恐將承壓 中性評(píng)級(jí)
三季度利潤增速開始放緩，并顯著低于市場預(yù)期公司第三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤21億元（同比+40%，環(huán)比-5%），增速相對(duì)上半年的74%大幅放緩，EPS0.69元，顯著低于市場預(yù)期的約0.80元，第三季度毛利率約29%（環(huán)比-1%，同比+2%）；我們認(rèn)為增長放緩并低于預(yù)期的主要原因在于：1）天津第二工廠投產(chǎn)，折舊大幅增加；2）研發(fā)費(fèi)用大幅提升；3）H6、M4銷量趨于穩(wěn)定，三季度公司乘用車銷量同比增速放緩至22%。
H2、H8有望助力公司SUV保持高速增長，但總體銷量增速恐仍將放緩公司兩款新SUV（H2/H8）將于明年初上市，H2具備較高的性價(jià)比和較為流行的外觀，我們認(rèn)為H2會(huì)取得不錯(cuò)的銷量；但H8由于定價(jià)過高，我們認(rèn)為銷量將較為有限，我們對(duì)H2/H814年的銷量預(yù)測分別為7.2萬/2.4萬輛；我們預(yù)計(jì)公司H系列SUV明年銷量將同比增長41%，但考慮到H2可能對(duì)M4造成沖擊，我們預(yù)計(jì)M系列和轎車增速將會(huì)較低且公司總銷量增速將降至16.7%。
新工廠投產(chǎn)帶來折舊增加以及車型結(jié)構(gòu)下移，毛利率恐將承壓我們預(yù)計(jì)公司2014年毛利率將同比下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)至28.9%，主要原因在于：1）今年三季度天津二工廠投產(chǎn)、四季度徐水工廠投產(chǎn)，折舊大幅增加，產(chǎn)能利用率趨于下行；2）隨著低毛利率的H2投放市場并逐漸放量，公司整體車型結(jié)構(gòu)出現(xiàn)下移；3）新車型對(duì)公司整體的銷量貢獻(xiàn)大幅減弱。
估值：維持“中性”評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至46.30元基于H2/H8銷量的上調(diào)和毛利率的上調(diào)，我們將公司2013~15EEPS上調(diào)至2.73/3.29/3.60元（原預(yù)測為2.54/2.81/2.86元），該預(yù)測比市場一致預(yù)期分別低2%/10%/16%；我們的目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)公司2014EPE約為14x，高于行業(yè)平均估值（約10x）。該目標(biāo)價(jià)的推導(dǎo)是基于瑞銀VCAM（WACC為7.1%）。
（鄒天龍 陳實(shí)）
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