上汽集團：業(yè)績穩(wěn)健 估值優(yōu)勢突出
上汽集團12 年的增長主要來自于上海大眾：上汽集團12 年上半年收入同比增長9.8%，凈利潤同比增長5.08%，上海大眾貢獻公司凈利潤的46%，上海通用貢獻利潤的33%，其次是上汽通用五菱，汽車金融等。上半年業(yè)績的增量主要來自于上海大眾。上海大眾上半年實現(xiàn)凈利潤100 億元，同比增長30%，上海通用實現(xiàn)凈利潤70 億元，同比下滑15%。
上海大眾盈利能力面臨下滑風(fēng)險：從行業(yè)背景來看，今年以來中高級車比例提升，德系車份額逐月升高。上海大眾憑借著新帕薩特和途觀的持續(xù)旺銷，中高級車占比繼續(xù)提升，盈利能力亦隨之提升。隨著新帕薩特和途觀逐漸進入穩(wěn)定階段，再加上競爭車型的不斷涌現(xiàn)，增長壓力漸顯。而即將上市的新車型爭力不夠強，邊際貢獻不高，我們認為，上海大眾盈利水平將面臨下滑風(fēng)險。
上海通用12 年凈利潤將同比下滑：由于雙君車型老化，新車邁銳寶和科帕奇上市以來銷量不及預(yù)期，上海通用銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移，盈利能力下滑。2012 年上半年上海通用實現(xiàn)銷售收入700 多億元，同比下降1-2%，凈利潤70 億元左右，同比下降15%。邁銳寶以價換量，但不抵雙君的下滑，盈利能力可能繼續(xù)下行。12 年上海通用凈利潤同比下滑將是大概率事件。
上汽通用五菱業(yè)績增長超預(yù)期：上半年上汽通用五菱微車銷售遠超行業(yè)平均，市場份額穩(wěn)步提升。同時進軍轎車領(lǐng)域并取得不錯的戰(zhàn)績，寶駿630 銷售形勢良好，使得公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移，盈利水平提升。隨著寶駿品牌產(chǎn)品線的不斷完善，相信上汽通用五菱的轎車所占份額將會繼續(xù)提升，盈利能力也將會隨之提升。
汽車金融業(yè)務(wù)發(fā)展空間較大：公司的汽車金融業(yè)務(wù)主要來自于上汽財務(wù)公司和上汽通用金融，收入從07 年的3 億元增加至11 年的17 億元，11 年毛利率高達81.32%。2012年上半年兩個公司貢獻凈利潤8 億元以上。目前公司車貸滲透率在10%左右的水平，與發(fā)達國家70-80%的車貸滲透率相比依然有較大的發(fā)展空間。但上汽通用金融受制于資金來源有限，成本高，法制監(jiān)管的限制。
盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計公司2012/2013/2014 年EPS 分別為1.84 元/2.17 元/2.35元，對應(yīng)的PE 分別為6.8X/5.8X/5.4X，作為優(yōu)質(zhì)的行業(yè)龍頭，估值具有較高的安全邊際，再加上業(yè)績的確定性較強，維持“買入”評級。
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