大商股份：業(yè)績(jī)拐點(diǎn)確立 價(jià)值逐步回歸
業(yè)績(jī)表現(xiàn)與市場(chǎng)地位錯(cuò)位，市值嚴(yán)重低估：1998年至2012年上半年，公司通過(guò)收購(gòu)、自建、租賃等方式從大連商場(chǎng)1家門店發(fā)展到200余家門店(其中百貨門店87家).2011年?duì)I業(yè)收入304元，位列A股百貨類上市公司之首。然而，公司凈利率長(zhǎng)期遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，尤其是2009年改制后，其凈利率在-0.43至0.93%之間。相應(yīng)的，公司價(jià)值嚴(yán)重低估，PS僅0.28~0.61，處行業(yè)末位；而CFO/NI最高時(shí)達(dá)16.8，位居行業(yè)之首；公司僅百貨門店的自有物業(yè)建筑面積已高達(dá)133萬(wàn)平米，重估凈值是市值的2.5倍。
“輕熟”門店占比的上升、開店速度放緩、營(yíng)銷創(chuàng)新帶來(lái)盈利能力的提升：(1)2005年至2009年，公司經(jīng)歷了跨區(qū)域的快速擴(kuò)張，新增39家大體量百貨門店，新增建筑面積171萬(wàn)平米。目前，這些門店絕大部分已度過(guò)盈虧平衡點(diǎn)，處于利潤(rùn)快速增長(zhǎng)期；(2)在經(jīng)濟(jì)增速放緩、居民消費(fèi)意愿減弱的大背景下，公司適時(shí)調(diào)慢了開店速度，資本開支、營(yíng)銷費(fèi)用、前期虧損減少；(3)憑借在多個(gè)省份絕對(duì)龍頭的優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)“自銷直營(yíng)”，縮短產(chǎn)業(yè)鏈，提升盈利能力。
股權(quán)危機(jī)、增發(fā)訴求進(jìn)一步強(qiáng)化了業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的到來(lái)和市值修復(fù)的預(yù)期：(1)龐大的門店網(wǎng)絡(luò)、低估的市值、分散的股權(quán)(第一大股東占比僅8.8%)、巨大的業(yè)績(jī)提升空間使得公司成為收購(gòu)的優(yōu)良標(biāo)的。為應(yīng)對(duì)茂業(yè)國(guó)際的進(jìn)入、后續(xù)可能的增持和其他產(chǎn)業(yè)資本的垂涎，良好的業(yè)績(jī)、市值的修復(fù)是管理層必然的選擇；(2)公司計(jì)劃戰(zhàn)略性進(jìn)入北京、上海，新開門店和兼并收購(gòu)并舉，增發(fā)訴求強(qiáng)烈。
投資建議：2012-2013年是投資大商股份的戰(zhàn)略機(jī)遇期，后續(xù)大商集團(tuán)、茂業(yè)或第3方的增持，以及增發(fā)的啟動(dòng)都將成為股價(jià)催化劑。預(yù)計(jì)2012-2014年?duì)I業(yè)收入分別為328.4、377.6和434億元，同比增長(zhǎng)8%、15%和15%；預(yù)計(jì)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別為10.4、13.8和17.2億元，同比增長(zhǎng)278%、33%和25%，以2011年為基期CAGR85%；對(duì)應(yīng)EPS分別為3.52、4.69和5.86元。給予2012年18倍PE，目標(biāo)價(jià)63.36元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1、業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期；2、北京、上海門店前期巨額虧損；3、第一大股東易主。
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