中國國航：資源優(yōu)勢明顯 業(yè)績改善在即
公司擁有以北京和成都為樞紐的豐富的國際航線運營經(jīng)驗，我們認(rèn)為未來中國民航運輸?shù)闹饕鲩L預(yù)期將來自于國際航線的發(fā)展，公司在這一業(yè)務(wù)領(lǐng)域有望取得較強的競爭優(yōu)勢。一旦外部市場需求好轉(zhuǎn)，預(yù)期公司業(yè)績將有望大幅增長，目前股價的調(diào)整可能提供較好的介入時機。
資源優(yōu)勢明顯，公司戰(zhàn)略得當(dāng)
北京樞紐比較優(yōu)勢明顯
1、豐富的本土高端客源。
國航的主要基地北京是我國首都所在地，國家的政治、經(jīng)濟、文化和對外交往等各職能的中心，擁有大量的政府機構(gòu)和企事業(yè)單位，高端政商界人士聚集，是全國首屈一指的航空客源地。2011年，北京首都機場旅客吞吐量達到7867萬，超過第二名廣州白云機場的74.68%，是上海浦東機場和虹橋機場總合的105.5%，是僅次于美國亞特蘭大的全球第二大機場。
2、優(yōu)越的國際國內(nèi)中轉(zhuǎn)位置，基礎(chǔ)設(shè)施條件好。
公司的主要基地北京處于南北客源地的中間位置，中轉(zhuǎn)銜接順暢。公司的北京樞紐作為三個國家級樞紐，與上海和廣州相比，直飛歐美及日韓等主要客源地的航班時間用時相對較短，國內(nèi)東北、中南、西南和西北等各客源地通過北京樞紐銜接國外航點相對更加便捷，公司在首都機場運力全部使用最大的第三候機樓，縮短了中轉(zhuǎn)銜接時間，提高了服務(wù)水平，使得公司與其它行業(yè)競爭對手相比擁有較大比較優(yōu)勢。
公司在兼并了深圳航空之后，在華南地區(qū)的一舉成為繼南航之后的第二大航空公司，兩大基地飛機運力投入接近100余架，彌補了公司在客源豐富的華南市場的長期不足。而公司在西南樞紐成都擁有由來已久的優(yōu)勢，公司通過成都樞紐可以順暢覆蓋東南亞及南亞市場。
卡位戰(zhàn)略成功，公司基礎(chǔ)歷來最牢
公司在國內(nèi)最好的樞紐北京機場投入運力約190架飛機，占北京機場運力投入的38.6%，接近在北京運營的國內(nèi)航空公司運力投入的50%，擁有絕對的話語權(quán)。公司通過控股深圳航空使得在客源豐富的華南地區(qū)重要基地廣州和深圳的運力市場份額達到了17.9%和41.9%，一舉成為市場的主導(dǎo)者之一。公司的成都基地是西部經(jīng)濟發(fā)展的龍頭和中西部最重要的航空樞紐，是近年來業(yè)務(wù)增速最快的機場，公司的市場份額長期保持在接近40%左右。
從總量上來看，公司在全國前6大機場的三大機場擁有絕對市場份額，由于機場的航線資源有限，國航通過提前占據(jù)優(yōu)勢機場的優(yōu)勢航線資源確定了在市場競爭中的長期優(yōu)勢地位。
從歷史運營結(jié)果上來看，公司成功的將對優(yōu)質(zhì)資源的占有優(yōu)勢轉(zhuǎn)化成了經(jīng)濟效益。從2002年行業(yè)整合后至今，公司的毛利率水平持續(xù)高于兩大競爭對手，我們預(yù)計公司業(yè)績在資源優(yōu)勢的支撐下，將繼續(xù)對同行業(yè)其它公司保持優(yōu)勢。
2012年需求疲軟，靜待市場反轉(zhuǎn)時機
供給略大于需求，效率指標(biāo)有所下滑
2012年1-7月，公司投入運力10469.2百萬噸公里，同比增長2.24%，增速在三大航中最慢。公司完成運輸周轉(zhuǎn)量7318.8百萬噸公里，與2011年同期相比減少-0.1%?？瓦\方面，1-7月公司投入68038.7百萬座公里，同比增長3.97%，完成旅客周轉(zhuǎn)量54883.7百萬客公里，同比增長2.46%。貨運方面，1-7月公司投入4345.7百萬噸公里，同比減少-0.12%，完成貨郵周轉(zhuǎn)量2441.2百萬噸公里，同比減少4.55%。
客貨運量方面，公司1-7月共承運旅客2827萬，完成貨郵運輸63.03萬噸，分別比去年同期增加0.39%和減少了4.7%。
由于市場需求疲軟，公司的效率指標(biāo)下降明顯。1-7月份平均客座率水平從去年的81.86%下滑至今年的80.67%，下滑1.19個百分點。其中國內(nèi)航班客座率下滑最為明顯，從83.29%下滑至81.56%，下滑了1.73個百分點。1-7月國際航班平均客座率為79.52%，同比下滑0.33個百分點。地區(qū)航班平均客座率78.63%，同比下滑0.66個百分點。
從客貨運上來看，貨郵載運率下滑幅度更大，1-7月平均貨郵載運率56.18%，與去年同期相比下滑2.61個百分點。下滑最多的是國際貨郵運輸，1-7月平均貨郵載運率61.86%，同比下滑3.58個百分點。國內(nèi)航班平均貨郵載運率42.96%，同比下滑0.42個百分點，地區(qū)航班平均貨郵載運率42%，同比略增1.04個百分點。
國際航線投入保持快速增長，國內(nèi)航班經(jīng)營壓力大
公司2012年繼續(xù)加大在國際航線上的投入。1-7月國際航線投入26223.5百萬座公里，同比增長7.01%，地區(qū)航線投入2493.9百萬座公里，同比增長7%，均大幅超過公司在國內(nèi)航線1.86%的可用座公里增幅。在加大運力投入的情況下，國際航線的客座率水平下滑幅度要小于國內(nèi)航線，我們認(rèn)為在未來國際航線大發(fā)展的預(yù)期下，公司會繼續(xù)加大在國際航線上的投入。
公司國內(nèi)航線在可用座公里數(shù)只增加了1.86%的情況下，客座率水平受需求不振的影響下滑1.73%。隨著航空旺季的到來，公司的客座率水平環(huán)比開始明顯改善，但同比跌幅并沒有收窄。我們預(yù)期下半年國內(nèi)市場需求仍將疲軟，公司國內(nèi)航線的經(jīng)營面臨較大壓力。
人民幣升值出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，匯兌收益由正轉(zhuǎn)負(fù)
我們預(yù)估公司以美元計價的債務(wù)規(guī)模折合人民幣在600-700億左右，是三大航中外債規(guī)模最大的航空企業(yè)，受匯率變動的影響也最大。人民幣兌美元的價格從年初的6.3009貶值到現(xiàn)在的6.3627，貶值幅度接近1%，估計給公司帶來匯兌損失6-7億人民幣。
人民幣貶值給公司帶來的賬面損失雖然會影響到公司財務(wù)報表的美觀度，對公司的良好基本面不會有大的影響。我們預(yù)期人民幣對美元貶值只是短暫現(xiàn)象，未來人民幣兌美元仍然有一定的升值空間，因此人民幣貶值對公司業(yè)績的壓制在人民幣走向反轉(zhuǎn)之后將成為公司業(yè)績的重要催化劑。
油價波動趨緩，對公司影響有限
根據(jù)我們的測算，由于整個民航行業(yè)已經(jīng)建立了較為完善的燃油成本轉(zhuǎn)移機制，燃油價格的波動損失或收益通過燃油附加費的形式大部分轉(zhuǎn)移到終端旅客，同時我們也預(yù)期近期油價會保持相對穩(wěn)定，燃油價格的上漲或下跌對公司的影響有限。
投資建議
明年業(yè)績有望大幅改善
今年航空企業(yè)業(yè)績下滑主要是由于需求不足所帶來的客座率水平下滑，使得企業(yè)毛利率水平下降，另外外圍的匯兌損失也給公司帶來較大影響。我們認(rèn)為在行業(yè)格局不會發(fā)生實質(zhì)改變的情況下，明年的行業(yè)仍然維持高價格水平，公司客座率在近年下降之后明年企穩(wěn)反彈的可能性較大，帶來公司毛利率水平上升。外圍人民幣匯率繼續(xù)貶值的動力不大，公司匯兌收益有望重新轉(zhuǎn)正，帶來業(yè)績上升。預(yù)測公司2012~2014年的EPS為0.24、0.37、0.56元，未來三年的凈利潤增速分別為-58.62%、54.17%和51.35%。
估值建議
雖然公司今年以來受到市場需求不振的影響盈利下降，但是我們認(rèn)為公司的基本面良好，行業(yè)格局歷史最佳，一旦市場反轉(zhuǎn)，公司盈利將大幅增長。以公司歷史PB中位數(shù)3.8倍為基準(zhǔn)，依照審慎原則及公司基本面調(diào)整，給予公司1.6倍PB估值，對應(yīng)公司目標(biāo)價格6.5元，給予公司增持評級。
風(fēng)險提示
市場風(fēng)險：航空公司經(jīng)營狀況受市場需求、匯率變動、燃油價格等外在因素影響較大，而這些因素主要受宏觀經(jīng)濟影響，可控性較差，可能給公司業(yè)績預(yù)測帶來較大不確定性。
政策風(fēng)險：民航運輸是高度管制行業(yè)，企業(yè)在運力引進、航線準(zhǔn)入等許多環(huán)節(jié)受到于政策的影響，未來管理思路和政策的變動可能會對企業(yè)帶來不確定性。
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