衛(wèi)星石化：打造丙烯酸一體化龍頭企業(yè)
公司是我國生產(chǎn)丙烯及下游產(chǎn)品的龍頭企業(yè)。我國丙烯酸雖然未來擴(kuò)產(chǎn)很多，但其下游的SAP嚴(yán)重依賴進(jìn)口；預(yù)計(jì)公司2014 年有望投產(chǎn)45 萬噸丙烷脫氫，從而實(shí)現(xiàn)原料丙烯100%的自給。未來公司如果實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，將有望為其16萬噸丙烯酸產(chǎn)能打開了下游廣闊的藍(lán)海。
看點(diǎn)一：收購聚龍，掌握丙烯資源
我國目前共有13家丙烯酸及脂，絕大多數(shù)都與衛(wèi)星類似，屬于民營企業(yè)。在我國石化上游基本都掌握在三大石油公司的大背景下，這些民營企業(yè)都不掌握生產(chǎn)丙烯酸最重要的原料丙烯，只能依靠外購丙烯來進(jìn)行丙烯酸的生產(chǎn)。2010-2011年為丙烯酸及酯的大牛市，因此即使是外購丙烯生產(chǎn)丙烯酸及下游產(chǎn)品，盈利也非?？捎^。但丙烯酸今年以來價(jià)格已經(jīng)接近腰斬，在6月底丙烯酸價(jià)格甚至低于丙烯1400元/噸。因此未來能否向上實(shí)現(xiàn)一體化，獲取丙烯資源就成了決定丙烯酸企業(yè)未來發(fā)展的核心因素。
而公司在上市后，成功利用超募資金收購了同在嘉興市的聚龍石化。聚龍石化與渤?；ね瑸槲覈钤绲膬杉覇?dòng)丙烷脫氫項(xiàng)目的企業(yè)。在衛(wèi)星石化收購前就已經(jīng)完成了45萬噸丙烷脫氫項(xiàng)目的安評(píng)、環(huán)評(píng)、能評(píng)審批，完成了項(xiàng)目用地審批，并且已經(jīng)完成了長周期設(shè)備的選型。但在2011年底，因?yàn)橘Y金緊張，項(xiàng)目被迫終止。而衛(wèi)星石化借上市的契機(jī)，完成了對(duì)聚龍的收購。這無疑解決了制約公司未來發(fā)展最核心的問題。
看點(diǎn)二：高吸水性樹脂(SAP)成為新增長點(diǎn)
高吸水性樹脂簡稱SAP，其特點(diǎn)是能吸收相當(dāng)于自身重量幾百倍甚至幾千倍的水；并且其保水能力也非常強(qiáng)，含大量水分時(shí)具有相當(dāng)?shù)哪z強(qiáng)度，甚至在一定壓力下，水分也不會(huì)急劇釋放。正是這種優(yōu)良的高吸水和高保水特性，使得SAP成為丙烯酸下游行業(yè)中最有發(fā)展前景的精細(xì)化工產(chǎn)品。
3.1SAP需求旺盛
發(fā)達(dá)國家91.50%的SAP用于衛(wèi)生用品領(lǐng)域，主要用于生產(chǎn)紙尿布和婦女衛(wèi)生巾等衛(wèi)生用品，8.50%用于其他領(lǐng)域，包括農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)等。國內(nèi)SAP的消費(fèi)幾乎全部用于衛(wèi)生用品行業(yè)，其中嬰兒紙尿布占比最大，達(dá)55%，其次是婦女衛(wèi)生巾40%和成人失禁用品5%。與發(fā)達(dá)國家相比，衛(wèi)生用品中我國嬰兒紙尿布和成人失禁用品所占比例尚小，潛力很大。
目前我國丙烯酸大約僅有11%用于生產(chǎn)SAP，不僅低于發(fā)達(dá)國家40%以上的比例，也大幅低于世界平均35%左右的水平。隨著嬰兒紙尿褲等衛(wèi)生用品在農(nóng)村地區(qū)滲透率的提高，以及城市地區(qū)人口老齡化帶來的成人紙尿片等護(hù)理用品需求量的增加，過去十年我國的消費(fèi)增長率達(dá)到了28.36%。而過去5年全球的年均增長率也達(dá)到了4-5%。
3.2國內(nèi)SAP產(chǎn)能有限
全球SAP總共有17家生產(chǎn)商，贏創(chuàng)德固賽(含陶氏化學(xué))、巴斯夫、住友化學(xué)、日本觸媒、三大雅、LG化學(xué)、臺(tái)塑、宜興丹森前8大廠商產(chǎn)能達(dá)199萬噸，占總產(chǎn)能的95%以上，其余的中小廠商，產(chǎn)能大多都在1萬噸左右，且產(chǎn)品質(zhì)量較差，大多用于農(nóng)業(yè)、林業(yè)等領(lǐng)域，不能用于生產(chǎn)個(gè)人衛(wèi)生用品。
2011年宜興丹森4萬噸SAP投產(chǎn)后國內(nèi)SAP產(chǎn)能達(dá)到26.5萬噸，其中外資廠商產(chǎn)能18.5萬噸占總產(chǎn)能的70%；剩余的9萬噸產(chǎn)能全部為國內(nèi)本土的中小廠商。國內(nèi)本土的中小廠商由于生產(chǎn)工藝、裝備水平較國外差距較大，導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定性較差，只能面向中低端市場(chǎng)，無法進(jìn)入國內(nèi)外大型的衛(wèi)生材料生產(chǎn)商，主要用于農(nóng)林、污水處理等行業(yè)。
2008年以來，公司組織研發(fā)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行自主開發(fā)，并取得了高吸水性樹脂連續(xù)化生產(chǎn)的發(fā)明專利，現(xiàn)已具備成果轉(zhuǎn)化、實(shí)現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)的條件。2012年3萬噸/年的SAP功能性高分子材料項(xiàng)目的開工建設(shè)，標(biāo)志著公司完善產(chǎn)業(yè)鏈、延伸上下游的戰(zhàn)略布局又邁進(jìn)了一步。中試生產(chǎn)的SAP產(chǎn)品品質(zhì)接近日本觸媒和三大雅的水平，定位于生產(chǎn)紙尿布，試用階段獲得恒安集團(tuán)的認(rèn)可。公司進(jìn)入SAP行業(yè)中高端市場(chǎng)，打破國外企業(yè)壟斷。我們預(yù)期公司完全達(dá)產(chǎn)后，單噸盈利有望能夠達(dá)到了3500元/噸左右。
看點(diǎn)三：下游產(chǎn)業(yè)鏈完整保證了總體利潤
今年以來，丙烯酸價(jià)格暴跌，導(dǎo)致行業(yè)盈利大幅下滑。但從已經(jīng)披露的業(yè)績情況看，公司的盈利顯著好于行業(yè)平均水平。我們分析其根本原因就是公司丙烯酸下游產(chǎn)業(yè)非常發(fā)達(dá)，是全國最大的高分子乳液生產(chǎn)商，具有21萬噸產(chǎn)能，并且還有1萬噸的顏料中間體業(yè)務(wù)，未來還將擴(kuò)產(chǎn)2.1萬噸。
4.1高分子乳液
丙烯酸酯高分子乳液是一種可降解的環(huán)保材料。應(yīng)用領(lǐng)域主要包括涂料、化纖、膠粘劑、紡織助劑等，主要包括紡織漿料、涂層膠和植絨膠等產(chǎn)品。紡織漿料是一種消耗品，是化纖行業(yè)主要耗用的輔料，主要用于各類滌綸長絲、復(fù)合絲、錦綸絲和其他疏水纖維的上漿。丙烯酸高分子乳液漿料粘附性和成膜性好，易于生物降解，可以替代傳統(tǒng)的PVA漿料。高分子乳液的需求與紡織行業(yè)需求關(guān)系密切。
近年隨著國際上環(huán)保熱潮的展開和各國市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的白熱化，綠色環(huán)保漿料替代傳統(tǒng)漿料已是世界各國追求的目標(biāo)。目前歐美國家已禁止使用PVA添入紡織漿料中。代之以新的合成高分子或改性天然高分子材料。如固體丙烯酸、聚丙烯酸酯、變性淀粉等。因此，丙烯酸紡織漿料作為綠色環(huán)保漿料，是漿料行業(yè)的主要發(fā)展方向之一。
目前我國共有化纖織機(jī)200萬臺(tái)，其每年漿料耗用量達(dá)到35萬噸，有著廣闊的市場(chǎng)。涂層膠可應(yīng)用于面料整理，植絨膠可應(yīng)用于特種紡織品行業(yè)，均是符合綠色環(huán)保要求的新興行業(yè)。未來隨著紡織工業(yè)對(duì)環(huán)保要求的提高，丙烯酸高分子乳液有著良好的發(fā)展前途。
2005年以來，我國紡織用丙烯酸高分子乳液市場(chǎng)得到了快速發(fā)展。至2010年我國紡織用丙烯酸高分子乳液產(chǎn)能和產(chǎn)量分別達(dá)到111.70萬噸和94.04萬噸，五年年均增速分別達(dá)到26.83%和27.5%。行業(yè)需求主要受下游紡織行業(yè)需求的影響，具有一定的周期性。此行業(yè)集中度比較低，除了衛(wèi)星石化外，以國內(nèi)中小企業(yè)為主，存在進(jìn)一步整合的空間。
高分子乳液所關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)為化學(xué)纖維產(chǎn)業(yè)，紡織業(yè)需要化學(xué)纖維，過去的12年，我國化學(xué)纖維產(chǎn)量從50萬噸增長到350萬噸，月同比增長維持在10-30%左右，所以其相應(yīng)的紡織業(yè)也飛速增長，這勢(shì)必帶動(dòng)高分子乳液的需求，高分子乳液的市場(chǎng)前景看好。過去的6年，我國高分子乳液產(chǎn)業(yè)維持穩(wěn)定增長，產(chǎn)能從2005年的38萬噸增長到2011年120萬噸，復(fù)合年增長率達(dá)23.68%。
4.2顏料中間體
有機(jī)顏料行業(yè)是染料工業(yè)的一個(gè)分支，品種繁多。有機(jī)顏料中間體是下游生產(chǎn)各種有機(jī)顏料的中間產(chǎn)品，主要包括九大類產(chǎn)品，即2B酸、4B酸、CLT酸、<3,3>-雙氯聯(lián)苯胺二鹽酸鹽、銅酞菁、乙萘酚、<2,3>酸、吐氏酸、乙酰苯胺類，適用于各種色系顏料的生產(chǎn)，其中2B酸、4B酸是生產(chǎn)紅色系有機(jī)顏料的主要中間體。公司生產(chǎn)的顏料中間體主要包括2B油、2B酸、2B酸鈉鹽和4B酸，其中2B油是生產(chǎn)2B酸的原料。
我國是世界最大的有機(jī)顏料中間體生產(chǎn)國，2009年產(chǎn)能為43.50萬噸，占全球總產(chǎn)能的72%以上。世界有機(jī)顏料中間體的市場(chǎng)重心在亞洲，許多中間體如2B酸、4B酸、酞菁酮、乙酰苯胺類中間體等品種已經(jīng)主要依賴亞洲國家。
我國顏料中間體行業(yè)的產(chǎn)量和表觀消費(fèi)量在2007年之前保持增速穩(wěn)定；2008年，受金融危機(jī)的影響，產(chǎn)量和消費(fèi)量均略有下滑；2009年，產(chǎn)量和消費(fèi)量基本維持穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)；隨著各下游行業(yè)在2010年的恢復(fù)增長，產(chǎn)量和消費(fèi)量都有不同程度的增長。2005年至2010年，我國顏料產(chǎn)量年均增長了9.6%。預(yù)計(jì)未來三年我國顏料產(chǎn)量將以平均8%-10%速度增長，從而有望帶動(dòng)顏料中間體產(chǎn)量增速達(dá)到8%以上。
投資建議
我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年每股收益分別為0.92、1.03、2.02元，依照可比公司2012年18倍市盈率，給予目標(biāo)價(jià)16.60元，首次給予公司增持評(píng)級(jí)。
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