招商地產：全年業(yè)績高增長無憂 杠桿提升空間大
營業(yè)收入同比增長25%，但由于報告期內未資本化財務費用增加及合作項目結算較多，導致歸母凈利潤同比下降17%。上半年綜合/房開業(yè)務毛利率49.9%/52.6%，均較去年同期提高2 個百分點以上。營業(yè)利潤增幅明顯低于收入，主要原因為報告期內不符合資本化條件的借款增加，引起財務費用增加所致，上半年財務費用1.7億元，去年同期僅為-0.7 億元，未來若公司調整借款結構，這一負面影響或有望降低。此外，由于報告期內合作項目結算占比較高，少數(shù)股東損益達4.9 億元，同比大幅增長39%，導致歸母凈利潤同比下降。
下半年可結貨量更多，而去年結算相對集中于上半年，全年業(yè)績高增長無憂。11年以來銷售持續(xù)高增長帶來充足可結貨量，上半年末賬面預收款215 億元，其中約111 億元將于年底前達到結算條件，再加上深圳伍茲公寓等將于下半年銷售、年底前竣工項目，預計下半年可結貨量遠超上半年，維持全年業(yè)績同比增長三成的預測。
銷售增長繼續(xù)領跑一線房企，預計全年銷售300 億元(+43%)，超預期可能性大。上半年實現(xiàn)簽約銷售161 億元，同比大幅增長136%。據我們跟蹤測算，公司1-7月簽約銷售約190 億元，已達到11 年全年的90%，在一線龍頭中保持領先。
資金充裕，杠桿提升空間大，下半年資源拓展有望再超預期。公司上半年經營性現(xiàn)金流由負轉為正，上半年末賬面現(xiàn)金179 億元，較去年末增加35 億元；凈負債率降至24%，遠低于行業(yè)平均水平，下半年資源拓展空間大。公司將以“一、二線城市為主，三四線城市核心地段為輔”，積極拓展項目資源，并依托集團資源爭取以合理成本獲取優(yōu)質土地。
12-14 年EPS1.96/2.55/3.33 元，PE11/8/6 倍，RNAV33 元。12 年全年業(yè)績及13年的53%已鎖定。公司銷售業(yè)績遠超年初我們及市場的預期，全年仍有超預期可能，公司及集團“提速發(fā)展”的戰(zhàn)略已落到實處，并將在較長時期內繼續(xù)領跑一線公司。將通過香港國際融資平臺“借船出?！币约吧钲谇昂！敖鸶摹?，長期保持低成本融資優(yōu)勢。公司是龍頭房企中唯一具有強烈的業(yè)績提升拐點預期的公司，是行業(yè)調整中少有處在自身發(fā)展通道中的高增長公司。我們看好在持續(xù)政策調控下行業(yè)集中度加速提升背景下龍頭房企的投資機會，中長期內，公司估值仍有提升空間，維持“推薦”評級。
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